安信策略陳果:科創板詢價結果背后的六大看點,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

安信策略陳果:科創板詢價結果背后的六大看點
2019-07-18

  投資要點

  ■首批募資370億元,超募成為普遍現象

  科創板首批公司初步詢價結果已經出爐,25家公司擬融資規模310億元,實際募資規模370億元,超募60億元,平均每家企業超募2.37億,平均超募比例達到35%,整體超募比例約20%,發行溢價明顯。超募成為科創板IPO的普遍現象。

  ■重視“硬科技”,首批過半行業分布于新一代信息技術產業

  科創板注重“硬科技”,首批科創板公司均為在新興技術某一細分領域長期耕耘的公司。從行業分布來看,新一代信息技術產業數量最多,比例超過一半。

  ■估值溢價顯現,首發市盈率中位數為42.38

  首批公司發行市盈率的中位數為42.38倍,平均數為49.42倍。已經體現了一定的估值溢價,或將縮減上市后的上漲空間。

  ■如何打中新股?投資價值報告最關鍵

  投資價值報告對定價的作用最為關鍵:根據首批25家詢價結果分析顯示,目前報價為投價報告價格區間的67.01%~67.25%是最優的報價。可以以此為報價基準,根據市場預期向上或向下微調。

  戰略配售比例越高、參與者越多,越可能拉低詢價結果下限。當戰略配售整體比例較低時“均價孰低值”定價作用較大,成為定價時一個重要的約束條件。招股說明書中募資規模對新股定價影響很小。

  ■募資規模超預期,科創板打新收益幾何?

  募資規模超預期,預計全年募資1087.86億元。網上、網下投資者參與數量相比主板大幅減少,網下獲配比例有了十倍以上大幅提升。根據我們的模型,在中性假設下,根據測算,按照新股上市后上漲35%計算,1億、2億、3億、5億的網下打新產品每年打新可以獲得11.33%、5.66%、3.78%、2.27%的收益率。

  ■科創板交易首日流動性沖擊有多大?

  假設科創板交易首日與創業板首日類似,即絕大部分公司換手率達到89%,預計科創板首日成交額約為313.94億元(假設交易均價超過發行價35%),那么科創板將占兩市總成交額約6.56%,與此前創業板開板首日占兩市總成交額10.4%的情況相比,流動性沖擊不大。

  ■風險提示:

  1、科創板融資規模超出預期;2、模型假設不夠準確。

  正文

  寫在前面的話:自2018年11月14日宣布設立以來,科創板各項工作高效推進。證監會近日宣布,科創板將于7月22日正式開板,屆時將有25只新股推出。目前,這首批25家公司已經全部完成初步詢價,詢價結果如何?如何實現最優報價策略?上市首日資金分流情況如何?本文為您解讀。

  1、首批募資370億元,超募成為普遍現象

  由于科創板IPO采用市場化定價的方式,是否會出現超募、募不滿的情況,一直是廣大投資者較為關心的問題。目前科創板首批公司初步詢價結果已經出爐,25家公司擬融資規模(由招股說明書統計)310億元,實際募資規模370億元,超募60億元,平均每家企業超募2.37億,平均超募比例達到35%,整體超募比例約20%,發行溢價明顯。

  超募成為科創板IPO的普遍現象。首批25家中,超募的有20家,1家(中國通號)實際募資與計劃相同,4家公司未募滿。其中,超募比例最高的為睿創微納,超募比例達到167%,容百科技超募比例最低,為-25%。超募金額最高的是南微醫學,超募8.55億元,最低的容百科技少募4.02億元。

  2、重視“硬科技”,首批過半行業分布于新一代信息技術產業

  科創板注重“硬科技”,首批科創板公司均為在新興技術某一細分領域長期耕耘的公司,在各自的細分領域擁有較高的行業地位。例如,瀾起科技是內存接口芯片領域全球領先企業,2018年市占率已達45.6%;中國通號則是軌道交通控制系統龍頭,2018年國鐵控制系統中標份額超過60%,城軌地鐵累計中標份額約40%,排名行業第一。

  從行業分布來看,首批25家公司分布于新一代信息技術、新材料、生物和高端裝備制造四大領域。其中,新一代信息技術產業數量最多,達到13家,比例超過一半。生物產業數量最少,僅2家。

  3、估值溢價顯現,首發市盈率中位數為42.38

  我們統計了科創板首批25家公司的發行市盈率和與其可比公司的市盈率(TTM)的大小對比情況,如下圖所示。可以發現這些已經上市的可比公司均處于高新技術行業,由于自身盈利能力暫時較弱,或因為市場愿意給予其較高的估值,這些可比公司的市盈率(TTM)超過科創板公司發行市盈率的情況較為普遍。這也意味著科創板公司上市后仍有一定的上漲空間。

  整體而言,由于超募情況的普遍存在,科創板首批公司的發行市盈率水平較此前從招股說明書中估算的結果更高,與其自身行業的市盈率相比也要普遍超過。發行市盈率的中位數為42.38倍,平均數為49.42倍,其中中微公司發行市盈率為170.05倍,遠超同行32.87倍的水平。

  從上面的對比可以看出科創板首批公司的發行價已經體現了一定的估值溢價,或將縮減上市后的上漲空間。我們在上一篇科創板專題中曾經做出科創板新股上市后有望上漲60%的中性假設,按照目前20%的整體超募率水平,我們將科創板新股上市漲幅的中性假設下調至35%。

  注:按照120%×135%≈160%計算,需要說明的是,上漲35%并非我們對科創板股票上市后的漲幅判斷,而是我們計算科創板打新收益時對新股漲幅使用的中性假設。

  4、如何打中新股?投資價值報告最關鍵

  與過去區別較大的是,科創板IPO定價市場化意味著初步詢價機構報價難度大幅上升:不能報價過高,報價最高的10%的都將成為無效報價被剔除;不能報價過低,低于初步詢價結果下限的報價也將成為無效報價而被剔除。我們由科創板首批25家公司初步詢價結果統計得到,平均有效報價占比僅76%,也即24%的報價都為無效報價而被剔除。特別是瀚川智能,有效報價僅占54.25%,剔除比例高達45.75%。

  那么,參與科創板網下打新的機構投資者應該采用怎樣的報價策略才能盡可能打中新股呢?我們認為最關鍵的是以下幾點:

  投資價值報告對定價的作用最為關鍵

  我們認為,在現行制度規則下,各詢價機構的報價對最終的定價影響有限。這是因為,最看好該公司的這一批報價都會作為無效報價而被剔除,最不看好該公司的投資者則由于缺乏興趣,不會參與投資。因此,參與報價的機構最重要任務不是實現科創板的價格發現,而是盡可能的使自己的報價落入有效報價區間(即詢價結果下限—詢價結果上限區間)內,打中新股。在這個過程中,投資價值報告成為最重要的報價參考。

  投資價值報告內的估值區間之所以重要,是因為從制度上來說,最終的定價結果必須落入投價報告內的估值區間,否則發行人和主承銷商必須向交易所和證券業協會說明理由及各類網下投資者報價與上述估值區間的差異情況。從定價過程來說,投資價值報告、網下路演和招股說明書是機構投資者了解IPO公司的三大最重要的途徑。投價報告內的公司分析、估值模型和估值區間對投資者的影響較大。報告內的定價區間因此成為科創板報價最大的“估值錨”。

  因此,如果大量投資者按照投價報告的價格區間中間位置報價,那么最優的報價策略將是報一個比價格區間中樞位置略高的價格。這是因為其他投資者的報價均值將成為另一個重要的“估值錨”,往往決定詢價結果下限。

  我們分析了首批25家的初步詢價報價和最終詢價結果。在分析過程中,我們將投價報告內的定價區間下限和上限作為兩個定價基準點[1]。并將最終的詢價結果上限、下限和網下投資者以及公募產品、社保基金、養老金報價加權平均數和報價中位數的孰低值這三個數分別求在上述兩個基準點中的百分位數[2]。

  根據首批25家詢價結果分析顯示,目前報價為投價報告價格區間的67.01%~67.25%是最優的報價。采用這種報價策略可以打中25家公司中的24家(航天宏圖除外)。因此,最優的報價策略是以投價報告價格區間中67.1%分位數為報價基準,根據市場預期向上或向下微調。

  [1] 注:擁有多個主承銷商時優先采用牽頭主承銷商的投資價值報告,如果多個主承銷商并列則采用多個投價報告中定價區間下限的最大值,上限的最小值。

  [2] 注:具體算法為:詢價結果百分位數=(詢價結果-詢價結果下限)/(詢價結果上限-詢價結果下限)

  從長期來看,如果大部分投資者都以主承銷商提供的投資價值報告作為最重要的報價參考,那么經過多次報價實踐后,可能會出現“學習效應”,即有效報價會越來越集中(向投價報告價格區間的67.1%分位數集中),同時主承銷商(通過投資價值報告)對新股定價的話語權將越來越大。

  大型戰略配售可以顯著拉低詢價結果下限

  戰略配售由于存在1年以上的鎖定期,因此戰略投資者對新股的定價更為敏感,更難以接受高價發行。我們認為,戰略配售比例越高、參與者越多,越可能拉低詢價結果下限。從首批25家公司發行情況可以看出:戰略配售比例最高的中國通號瀾起科技心脈醫療交控科技虹軟科技超募比例分別為0%、22%、28%、18%、17%,均低于平均超募比例。戰略配售的存在對詢價下限的拉低作用也很明顯,特別是瀾起科技虹軟科技,報價低于詢價下限而剔除的比例僅為0.05%和4.75%。

  戰略配售整體比例較低時“均價孰低值”定價作用較大

  當沒有大型戰略配售或戰略配售整體比例較低時,時,對新股的高定價少了一大約束,這時“均價孰低值”這一指標(即網下投資者以及公募產品、社保基金、養老金報價加權平均數和報價中位數的孰低值)成為定價時一個重要的約束條件。由于發行人和主承銷商往往有高定價的沖動,因此這時最終的定價往往僅比“均價孰低值”這一指標略低。例如天準科技杭可科技方邦股份瀚川智能沃爾德天宜上佳等公司定價均有這一特點。

  另一方面,如果科創板新股的價值未獲得廣大網下投資者的認可,或者主承銷商的投價報告定價過高,那么以“均價孰低值”為代表的報價中樞可能大幅偏低,從而壓低最終的定價結果。

  招股說明書中募資規模對新股定價影響很小

  我們還可以從招股說明書中擬募資規模和擬發行股份數推算出新股的擬定價格。但由于公司的擬募資規模往往公司計劃投資的項目決定,而擬發行股份數往往占IPO后公司總股本的10%或25%,因此這一指標與最后的定價發行關聯不大。事實上如第一節所述,由于科創板超募的普遍存在,這一指標對新股定價的影響很小。

  5、募資規模超預期,創業板打新收益幾何?

  隨著科創板首批25家詢價結果陸續出爐,我們前期對科創板打新收益進行的若干假設部分獲得了驗證,也有部分需要進行更新調整,需要調整的主要有下面幾點:

  募資規模超預期,預計全年募資1087.86億元

  科創板25家新上市企業的募集資金及市值較低,整體規模較小。在25家企業中,募資資金大于15億元的只有5家,超過20億元的只有2家,僅占總數的8%。

  然而,由于超募的普遍存在,我們對于科創板未來一年的募資規模的預測需要進行調整。首批25家公司平均募資金額為14.81億元,剔除中國通號這一IPO巨無霸之后,平均募資規模為11.04億元。按照科創板第一年上市90家的中性假設[1],估算得科創板首年募資規模為1087.86億元(89家公司按照11.04億的平均值估算,加上中國通號105.3億)。同樣的,在保守假設和樂觀假設中,預計科創板首年上市公司分別為80家和100家,預計首年募資規模分別為977.46億元和1198.26億元。

  網上、網下投資者參與數量相比主板大幅減少,獲配比例大幅提升

  科創板在經歷了前5家公司的詢價之后,網上、網下打新的參與者數量開始趨于穩定,網上有效申購戶數穩定在310萬左右,網下配售對象數量穩定在2200家左右,有效報價配售對象家數在1700家左右波動。

  雖然投資者參與科創板打新的積極性略有上升,但與主板、中小板、創業板的打新熱度相比,科創板的打新參與數仍然較低。

  今年以來,其他板塊IPO網下配售對象數量均值為5274家,即使考慮到所有個人投資者和大部分私募不能參與科創板網下打新(平均減少2600家),科創板也比A股其他板塊少了400家網下配售對象。

  于此同時,A股其他板塊的網上有效申購戶數約為1300萬個(今年以來均值),科創板由于個人投資者門檻的限制,網上打新參與者少了近1000萬戶。

  由于網下打新參與數量下降,有效報價的難度大幅提升,以及網下配售比例由過去的10%大幅提升至約69%(算術平均)或65%(加權平均)。科創板的網下獲配比例有了十倍以上的提升,首批網下獲配比例均值達到0.33%。

  打新收益測算:A、B、C類差距可能并不明顯

  科創板網下投資者的分類與主板不同,在科創板分類下保險資金、企業年金被分為A類,QFII被分為B類,大部分私募和全部自然人則無緣C類。新分類下,配售比例仍然要滿足Q(A)≥Q(B)≥Q(C)的要求。然而,根據首批25家的配售情況,我們發現大部分新股配售時A類、B類、C類配售比例間的差距不大。因此,我們不再分別測算三類投資者的打新收益情況,直接估算不同情境假設下網下打新平均打新獲利情況。

  按照我們上文的分析,我們已經對大量關鍵假設做出調整:

  配售比例:根據首批25家整體配售比例,中性假設戰略配售占比15%,網下配售占總股本比例為65.5%

  募資規模:根據首批25家實際募資規模,并特別考慮中國通號105.3億募資這一異常值,我們對科創板年募資規模的保守、中性、樂觀假設分別為977、1088和1198億元

  新股漲幅:根據首批25家超募比例、估值水平,中性假設新股上市后漲幅有望達到35%

  參加機構:根據最新的20家參與網下打新機構數量的穩定水平,中性假設網下打新產品假設為2200家,其中1700家為有效報價,成功打中新股。

  需要注意的是,上述假設存在較大的不確定性,且需要根據實際情況及時做出調整。例如,科創板初期以后,戰略配售的參與率和規模都可能上升;募資規模和新股漲幅情況也都存在較大不確定性。因此在測算打新收益時,各個參數需要及時調整。

  (1)如果每次報價均為有效報價(每次都能打中)

  為了進一步估算不同規模網下打新產品在不同新股漲幅情境下打新收益率,我們維持其他中性假設不變,測算新股上市后漲幅分別為-15%、10%、35%、60%和85%五種不同的情形下,產品規模分別為8000萬、1億、2億、3億、5億和10億時的打新年收益率水平。根據測算,按照新股上市后上漲35%計算,1億、2億、3億、5億的網下打新產品每年打新可以獲得14.66%、7.33%、4.89%、2.93%的收益率。

  (2)如果報價能力為平均水平(打中新股的概率與整體相同)

  為了進一步估算不同規模網下打新產品在不同新股漲幅情境下打新收益率,我們維持其他中性假設不變,測算新股上市后漲幅分別為-15%、10%、35%、60%和85%五種不同的情形下,產品規模分別為8000萬、1億、2億、3億、5億和10億時的打新年收益率水平。根據測算,按照新股上市后上漲35%計算,1億、2億、3億、5億的網下打新產品每年打新可以獲得11.33%、5.66%、3.78%、2.27%的收益率。

  6、科創板交易首日流動性沖擊有多大?

  2009年10月30日,創業板首批28家公司上市交易第一天,即實現成交額219億元,而當天A股全部成交額僅為2112億元,創業板在首日就占據兩市總成交金額的10.4%。因此,新股上市首日波動大,成交活躍,科創板首批25家新股在7月22日集中上市交易,可能和創業板開板首日一樣,對A股其他板塊造成一定的流動性沖擊。

  為了估算科創板首個交易日成交額,我們首先分別估計科創板首批25家公司的流通市值和首日換手率。

  流通市值估算

  科創板首批25家公司,募資總規模為370.18億元,其中戰略配售54.73億、網下配售241.27億、網上配售74.18億。其中戰略配售和網下配售中6類長線資金10%的賬戶無法在首日賣出。而網下配售中,6類長線資金占比約為65%,因此預計全部戰略配售和6.5%的網下配售將被鎖定。測算得到70.42億元市值的新股將被鎖定,首個交易日可流通的市值為299.76億元。

  首日換手率計算

  我們以創業板首批28家上市交易首日的情況作為參考,當日創業板28家公司交易活躍,換手率均值高達89%。因此,我們假設科創板上市交易首日,大部分公司換手率也將高達89%,其中,由于中國通號募資規模高達105.3億,假設該公司首日換手率僅為40%。

  預測科創板首日成交額

  我們在下表中計算了每家公司的預測流通市值,為了計算簡便,我們假設所有公司網下配售的6.5%都將被鎖定半年。同時,按照中國通號首日換手率40%,其他公司首日換手率89%,計算首日成交額。如果交易均價為發行價,則預計科創板首日成交額為232.55億元。如果交易均價超過發行價35%,則預計科創板首日成交額為313.94億元。當日的換手率越高、價格漲幅越高,最終的成交額越高,對A股其他板塊的流動性沖擊越明顯。

  我們對6月至今A股兩市成交情況進行分析,統計得到兩市日均成交金額為4472.88億元,假設科創板首日成交額為313.94億元。那么科創板將占兩市總成交額6.56%,與此前創業板開板首日占兩市總成交額10.4%的情況相比,流動性沖擊不大。

(文章來源:安信證券)

限時優惠:萬1.8開戶
(贈送JK波段王公式)
免責申明: 1、本站涉及的內容僅供參考,不作為投資依據,依此操作風險自擔。
2、本站部分內容轉載自網絡,如有侵權請聯系QQ9446379刪除。
index.xml index1.xml index2.xml index3.xml index4.xml news.xml
青海快三规律