壽險行業轉型已至后半程,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

壽險行業轉型已至后半程
2019-01-16

  壽險行業轉型紅利最大的釋放點在于人力積累后的產品轉換,雖然人均產能仍以被動增長為主,主動增長仍有待驗證,但產品結構調整帶來Margin提升的空間已比較有限。從人力增長、人均產能和Margin提升空間來看,本輪壽險行業價值轉型已進入后半程。

  本刊特約作者戴紹文/文

  近幾年,談到壽險行業變化提及最多的就是轉型,無論是更早期的中國平安中國太保(601601),還是最近幾年的新華保險(601336)、中國人壽(601628),轉型已經成為上市壽險公司必經之路。從表象上來看,本輪壽險行業轉型幾乎都貼上了價值轉型的標簽,即從以前追求保險規模轉變為追求價值的穩定增長,在這個轉型過程中還伴隨著保費渠道的變化、產品結構的變化以及保費繳納期限等多方面的變化。

  從另一個角度來看,發展個險渠道、主推保障型產品、拉長繳費期限一直以來應該都是保險行業追求的目標,也是可以實現的,之所以更早時候這一目標并未成為絕大多數保險企業的戰略考量,一個主要原因在于彼時無論是監管環境、銷售環境還是投資環境都更適合把規模增長作為發展目標。換句話說,在近年來外部環境不斷調整衍變的背景下,追求價值增長成為了與這些變化最為契合的方向,這也就是本輪壽險行業價值轉型的實質。

  總體來看,本輪保險行業價值轉型的成效也非常顯著,以近三年轉型推進力度最大的新華保險為例,數據顯示,從2015年開始,渠道方面個險渠道占比升至80%,首年保費中躉交大幅縮減,新業務價值與新業務價值率均快速提升,業務質量也得到很大程度的改善。與作為最近幾年行業轉型縮影的新華保險相比,其他幾家可比保險公司也或多或少產生著同向的變化,差異更多是在節奏或力度上。

  本輪保險行業價值轉型的紅利自然是價值大幅度的增長,東北證券認為,對于紅利最大的釋放點不單純在于對價值型保險產品的推廣,而是過往人力積累到一定程度后對產品結構的轉換。從四家上市壽險公司代理人增速、FYP增速和NBV增速變化中可以看出,2016年以前,三者保持較為一致的變化,NBV增量主要來自代理人增長的拉動;在2016年前后,代理人增速放緩拖累FYP增速下滑,但NBV增速的下降則相對緩慢,因為這段時間NBV增量除了代理人增長外,產品結構變化帶來Margin提升的作用逐步顯現,雖造成了人均產能的下降,但對NBV整體仍是正向促進,這一表現在中國平安新華保險兩家公司的數據變化上體現最為明顯。

  對于壽險公司在轉型過程中Margin的提升,東北證券認為這更多是結果的體現而非原因。直觀來看,壽險公司整體Margin的提升主要來源于兩個方面,一方面是不同類型產品天然利潤構成上的差距,比如保障型產品在設計上自然比儲蓄型產品具有更多的死差和費差,其Margin自然更高,以長期保障型產品作為主推進行的產品結構轉換是拉大了分子;另一方面在于整體Margin的計算上以FYP作為分母,因此,通過拉長保費繳納期限降低FYP必然會抬升整體的Margin。從上述兩個方面的因素來看,整體Margin的提升不是壽險公司刻意追求的目標,而正是價值轉型的必然結果。

  值得注意的是,相對于產品結構轉換帶來分子端的擴大,保費繳費期限的拉長更像是一個數字游戲,因為從單筆業務的價值貢獻來看,不會因為繳費期限的長短而帶來價值的實質變化。從這個角度來看就可以理解躉交并不是不好,如果能夠維持高規模的躉交同樣說明公司具有很強的增長能力,只不過在現實中實現的難度較大,且可持續性較差。因此,對上市壽險公司而言,它們更傾向于采取期繳拉動的方式,通過穩定續期保費的釋放來達到業務增長的穩定,避免負債端出現較大幅度的波動。

  被動產能提升具主導性

  現在的問題是,本輪壽險行業的轉型已經經過了一段時間,那么,當前時點轉型的紅利空間還剩多少?

  東北證券對于本輪壽險行業價值轉型紅利剩余空間的估算,主要通過對人力規模增長空間、產能增長空間和新業務價值率增長空間三個方面來進行衡量。作為價值轉型紅利最大的釋放點,目前來看,人力規模的增長空間并不樂觀。在2015年監管層取消代理人資格考試后,政策紅利所帶來的人力迅速擴張的動力在短期內爆發并達到高點,此后便開始不斷衰減;從四家上市壽險公司代理人規模變化來看,因為“134號文”等監管因素的影響,產品設計和銷售話術等因素的調整使得代理人傭金短期下降,因此,在2017年三季度時,壽險行業基本達到此輪人力增長的高點,未來人力規模增長的空間較為有限。

  隨著上市壽險公司對新的監管要求的適應,通過對產品端的即時調整、對代理人進行針對性培訓以及適度增加傭金支持等舉措,2018年以來,人力規模整體保持穩定,尤其是中國平安的代理人規模逐季度再度呈現小幅正增長。

  實際上,人力規模的增長動力來自于新增人力數量高于流失人力數量。有一點需要注意的是,壽險代理人留存難一直都是行業存在且難以解決的問題,其本質在于大部分代理人銷售客戶主要為自己的社會關系;當自己社會關系開發殆盡、展業受阻后很多人即選擇離開這個行業,因此,營銷年資在三年以上的代理人占比處于比較低的水平。而2017年四季度監管政策的影響則是強化了代理人流失的特征,相當于加速了代理人隊伍出清,這是造成2017年年底和2018年年初代理人規模縮減的主要因素。

  相對于代理人留存難這個始終存在的問題,新增人力減緩則是壽險行業目前面臨的新難題。根據東北證券前期草根調研的結果,多數保險分支機構均表示2018年新代理人擴充難于往年,我們對此的理解主要是前期高速的代理人擴張占用了以后年份的人力資源,現在已經開始體現。市場上有一種觀點是在經濟下行階段,就業緊張將使得保險代理人崗位吸引力提升,有助于代理人的新增;但是經濟下行同樣會制約保險的購買需求,從而加速存量人員的流失,增減對沖后綜合的結果我們認為偏中性。就短期來看,壽險行業整體代理人規模將維持在現有水平,上市壽險公司憑借自身相對完善的機制有望維持每年個位數增長。

  而對于保險人均產能的理解分成兩個層面,一個層面是主動產能的提升,這就類似于實業通過技術改進或者設備更換來取得的產能提升,在保險公司里則是通過管理機制完善、代理人隊伍質量提升等方式得以實現;另一個層面則是被動產能的提升,這塊主要是來自需求端的變化,比如客戶購買保單意愿增強、保單相對其他金融產品吸引力上升等因素被動的拉高了保單的銷量。

  總體來看,被動產能在保險人均產能中處于主導地位,例如我們可以回顧中國平安2009年以來歷年人均產能增速的情況,僅有的兩次增速大幅下降的原因均是產品銷售端出現阻礙,一次是2012年銀保渠道受到監管的調整;另一次則是2018年受“134號文”的影響。當然,如果從更長時間來看,平安人均產能的中樞雖有波動,但整體還是穩步提升的,這其中主要的提升動力也是來自消費者對保險需求的提升。

  對于被動產能增長的空間我們并不好做準確的評估,但是我們認為在未來一段時間其作為拉動人均產能提升的主導地位仍不會動搖。太保曾在投資者交流會中公布了其重疾險客戶的年齡分布,其購買主體基本集中在(30-50歲,0-9歲群體的實際購買者為其父母),而實際上中國人口結構中30-50歲人口數量從2013年即已達到高點,以后每年仍將逐步下降,所以,近幾年重疾險銷量較好的重要原因在于這部分人口質量的提升,對保險需求提升拉動了相關保單的銷量。

  對于主動產能提升的作用我們并不否認,但是對于具體的效果仍需要等待驗證。目前來看,壽險行業代理人學歷結構確實具有很大的改善空間,中國太平代理人質量高于四家A股上市壽險公司,但人均產能仍低于中國平安。此外,更多險企在保險銷售過程中增加了科技的應用,比如平安計劃通過千人千面系統將2019年績優人群規模由38.3萬提升到45.9萬,除了能否實現存在不確定性之外,這種績優人群的增長有多少是來自于科技應用的貢獻,更是需要進行實際驗證才能明確的。因此,我們目前對于產能空間的判斷仍以被動需求為主,雖然短期可能承壓,但主動提升權重的增加將有望改變這一現狀。

  價值轉型已接近尾聲

  對于上市壽險公司整體Margin提升的空間,同樣可以從兩方面去判斷,一方面是不同類型保險產品Margin提升的空間;另一方面則是產品結構調整帶來Margin提升的空間。由于對不同類型保險產品Marign的分析在一定程度上要依賴于保險公司信息披露的數據,從上市險企披露內容的因素來看,我們主要以中國平安為例。直觀來看,平安長期保障型、長交儲蓄型和短期險的Margin從2016年中報開始逐年提升,但根據我們與上市公司調研溝通來看,Margin更偏向于是一個結果,壽險公司不會刻意在產品設計中逐年去增加Margin,而更多的會考慮產品定位、市場需求、競爭情況來統籌設計。

  因此,在沒有主觀刻意提升Margin的動機下,當前壽險產品尤其是健康險類產品銷售的格局不會發生較大的變化,保障型和儲蓄型產品Margin進一步提升的空間已經很少了,甚至存在下降的可能(比如中國太平推出福祿康瑞)。不過,短期險因為內部產品特征差別較大,仍還具有一定的提升空間,但因為其件均保費較小,因此,對價值增長的貢獻有限。

  產品結構調整帶來Margin提升的部分實際上也是過去幾年行業轉型最直觀的表現。通過重視對健康險的銷售,新華保險新業務價值率由2015年的10%左右提升至2018年中期的超過50%,居上市壽險公司之首。前文提到的拉長保費繳納期限也會提升Margin,但畢竟只是數字游戲,我們更關注結構調整帶來整體Margin的變化。因此,我們假定在維持現有繳費期限結構及不同類型保險產品Margin不變的前提下,給定一個不同類型產品首年保費占比結構均衡目標(假設在達到這個目標后險企不會再特別專注某一品類產品的銷售),并計算在達到這個首年保費占比目標時整體Margin所能達到的水平。

  由于中國平安的披露口徑相對細致,我們假設平安首年保費中代理人渠道長期保障型占比目標為45%(2017年全年為31.24%),其占比的增長來自于短交儲蓄型和銀保渠道占比的下降。在維持現有繳費期限結構及不同類型保險產品Margin不變的前提下,平安整體的Margin將從2017年的39.25%提升至49.29%,增長了25.58%。如果這個FYP假設目標在未來5年內穩步完成,每年Margin將有5%左右,因此,平安產品結構調整帶來Margin提升仍有比較高的空間。

  我們也可以以同樣的方式來分析新華保險中國太保(中國人壽的披露口徑不適合做類似計算),由于披露口徑的緣故,我們只能簡單假設新華的健康險+意外險首年保費的占比提升至70%、太保長期保障型提升至70%,其整體Margin將從2018中期的50.45%、41.4%分別提升至54.45%和46.06%,分別增長7.92%和11.25%。由此可以看出,對于新華和太保而言,產品結構調整帶來Margin提升的空間已比較有限,可能未來2-3年內即可完成。通過對于人力的空間、人均產能的空間和Margin的空間分析,東北證券得出一個結論:即這一輪壽險行業價值轉型已經跨入后半程,并將在未來3-5年內進入尾聲。

  那么,轉型完成后未來對壽險行業的關注點應該在哪些方面呢?

  壽險行業價值轉型的過程在提高上市險企業績的同時,也帶來較大的波動,過去幾年,四家上市險企的NBV增速與EV增速均出現大起大落的局面。而從轉型跨入后半程到最終完成轉型后,對業績波動的影響將逐步削減,尤其是價值的增長將會更加穩健。此外,部分上市險企業也表示未來會更看重業績的均衡增長,不只是季度間的削峰填谷,還包括年度間的均衡。

  綜合來看,壽險行業轉型完成對行業最大關注點在于穩定增長預期帶來估值的抬升。轉型之前,壽險行業雖然NBV增速較高,但是波動幅度也很大,這實際上導致市場對保險資產的估值難度較大,更多的時候是從清算的角度給予1倍P/EV,并斟酌給予一定的NBV倍數,但是NBV倍數的確定比較主觀。而當投資者愿意接受保險資產能夠維持較為穩定的ROEV后,未來則可以參照其他行業ROE-PB的估值對保險資產進行評估,也就是說,穩定增長預期有望帶來保險估值中樞的提升。

  實際上,市場對險企中長期能否保持穩定增長是存在擔憂的,按照上述對于轉型已經進入后半程的判斷,那么,壽險行業中長期業績的增長點會在什么地方?行業增長空間能否進一步支撐險企中長期的穩定增長?

  東北證券認為,目前來看,保險負債端最主要的增長點還是在遠未飽和的市場空間。投資者經常會將中國的保險密度和保險深度與發達國家做對比,但由于國情差異過大,這種直接的海外映射并不一定準確。因此,我們選擇對中國各省份、直轄市的人均GDP與保險密度選取橫截面數據(2017年去年),這樣可能會更好地觀察中國的保險需求與經濟增長的關系。通過散點圖可以看出,保險密度相對人均GDP有著明顯的指數增長關系,其背后的邏輯即是保險作為偏中高端的消費品,在經濟發展達到一定的階段需求才會顯著提升。此外,散點圖也顯示出指數型對應關系的拐點大約在人均GDP50000-60000元左右,而中國目前很多省份的人均GDP處于40000-50000元的區間,如果每年可以保持5%-10%的增速,那未來3-5年內將有更多省份跨入保險需求快速增長的階段,這是壽險行業中長期能維持業績穩健增長的核心支撐。雖然上市壽險公司2018年、2019年分別由于監管調整和基數原因使得NBV增速存在較大的壓力,但到2020年之后將有望進入一個維持合理NBV增速的良性增長階段。

  除了看好壽險行業的市場空間外,東北證券同樣看好未來頭部險企通過護城河的構建帶來集中度的進一步提升。目前,關注頭部險企護城河的建立主要體現在兩方面,一是科技賦能的投入和成效(包括主動產能的提升);二是產品的多樣化和體系的完善,這兩方面也正是目前上市壽險公司已關注并正在進行改進的方向。

  近兩年,ROEV(ROEV=內含價值營運利潤÷年初內含價值)這一數據在中國平安定期報告中開始有所體現,它給投資者提供了一個類似于傳統行業ROE的觀察指標。如果我們去比較過去幾年上市險企ROEV的變化與其估值的變化,可以看出其相關性是比較弱的,原因除了市場上對保險股的估值更多時候還是掛鉤投資端的表現外(過去幾年NBV增速與保險股估值也沒有明顯的相關性),除此之外,更主要的原因在于市場對于保險股ROEV存在較大的波動并不好給予明確的估值,更不要說給出高估值了。

  因此,如果上市險企能夠給予投資者未來一段時間內一個穩定的ROEV增速預期時,投資者則會逐步重視ROEV指標,并選擇根據ROEV的評估給予保險股合理的估值。按照此前對于轉型進程的判斷和上市險企對于均衡發展戰略的重視,東北證券認為,從2019年下半年或到2020年,市場投資者有望逐步接受上市險企維持穩定ROEV的預期。

  從ROEV視角剖析保險股估值

  從ROEV視角對保險股進行估值并不太適用絕對估值法,主要原因在于在戈登模型下,對分紅增長率的要求要低于風險貼現率(上市壽險公司一般為11%左右);而如果我們對于過去幾年平均ROEV直接做線性外推的情形下,以中國平安為例(過去五年平均ROEV為24.7%),即使給予分紅增長率等于在戈登模型中的上限風險體現率,對于每年價值分紅比例的要求也超過50%,這對當前上市險企顯然是不會去選擇的分紅比例。因此,考慮永續增長的問題,絕對估值法并不是很契合。但是我們可以通過相對估值,通過比較不同行業ROE-PB的對應關系給予保險資產類似的估值。

  從這個角度來看,我們將保險股的估值拆分成兩部分,一部分是對于穩定貢獻ROEV資產的估值;另一部分是由于投資收益偏差、市值調整、投資相關模型調整對于EV的即時調整。對于第一部分的估值,我們首先是需要論證穩定的ROEV能否實現,而對于相對估值而言并不需要很長的預測數據,因此,我們把時間區間定在未來五年之內。根據四家上市險企過去7年歷史分紅價值比率來看,太保的中樞基本在20%左右,平安和國壽基本在15%左右,但有逐步提升的跡象。據此,我們假設未來五年維持20%的價值分紅比例。

  根據我們對ROEV公式的遞推,假定在未來五年內EV的期望收益有望持續按照EV的一個常數比例逐步釋放,并在考慮分紅和營運貢獻的情形下,ROEV乘以營運利潤留存比例(1-分紅比例)后等于NBV與營運貢獻的增速。在當前上市險企保障型產品占比不斷提升的背景下,營運貢獻多數時候為正向貢獻,若我們將營運貢獻指定為0,則NBV增速與ROEV×(1-f)直接掛鉤,所以,在20%的分紅比例下,維持20%的ROEV僅需要16%左右的NBV增速。雖然2019年上市險企NBV增速依然承壓,但是放眼未來五年或更長的時間來看,我們認為尤其像平安這樣的公司,一個15%NBV增速的預期是可以實現的,即維持一個穩定的20%左右的ROEV。

  對于一個未來一段時間內維持穩定20%ROEV的保險資產該給多少倍的估值,我們可以參照其他行業公司ROE-PB的表現。通過觀察我們進行舉例的幾家公司ROE與PB的數據可以看到明顯的正相關關系,即ROE的提升帶來PB的提升,反之亦然。但是由于不同公司ROE的來源不同,同樣的ROE中樞對應不同的PB中樞。比如貴州茅臺(600519)在30%左右ROE中樞下市場給予8倍左右的PB中樞,是對其高護城河維持高利潤率的認可;相比之下,同樣30%左右ROE的格力電器(000651)市場對其的估值中樞只在4倍左右。對于金融地產類標的,比如萬科A非常穩定的25%左右的ROE對應的PB中樞在2倍左右,20%左右的招商銀行也有1.5倍的PB估值。因此,類比來看,對于未來五年內維持20%ROEV確定性較強的保險資產,合理的估值區間也應在1.5-2倍的P/EV。

  以上主要是對穩定ROEV部分的估值,而投資端以及相關模型變動會對上市險企所披露的EV真實性產生擾動,需要根據實際投資環境給予折價。東北證券統計了2011年起投資端表現對年初EV影響的數據,除了2011年新華保險上市初期因為低基數有過較大波動外,影響比例基本在-20%-20%的區間。即使按照歷史最差的情況給予20%的折價,那對應我們從ROEV視角的估值中樞也應該在1.2-1.5倍P/EV。而現在投資端的情形是好于過往較差年份的(比如2016年)。因此,從ROEV視角分析,當前保險板塊整體的估值是顯著低估的,如果市場開始接受上市險企維持相對穩定ROEV預期的時候,保險股應該有一波估值修復并抬升的行情,這一時間點有望在2019年下半年開始發生,主要邏輯在于2019年一季度開門紅擔憂的落地及二季度市場對NBV穩健增長的進一步強化。

  類似ROE不同來源估值中樞有所差別,從ROEV視角對于保險股的估值溢價的差別主要來自于ROEV貢獻構成中NBV貢獻的占比,因為其主要反映了險企維持ROEV的能力。目前,中國平安ROEV中NBV貢獻占比超過60%,領跑上市險企,因此,以ROEV視角進行觀察,在相同的條件下,平安會獲得更高的市場估值溢價。

  由于市場對于負債端開門紅保費數據的擔憂,基本已在預期之內,相比而言,投資端對長端利率持續下行的擔憂所帶來估值壓制持續時間將會更長,尤其是在低利率趨勢基本形成以后,其對投資端的擾動并壓制保險板塊估值的核心因素,具有很大的不確定性。從歷史經驗來看,在2016年、2017年上市險企取得較高的投資收益率后,2018年中期已開始顯著下降,除了權益市場表現不佳外,固定收益類資產再配置收益率壓力也開始顯現。

  事實上,與2017年啟動的保險板塊大行情相關性最高的一個因素便是長端利率的走勢,但無論是從國內經濟前景不佳還是美聯儲2019年加息放緩紓解中美利差壓力來看,長端利率在2019年均難再大幅上行。目前,十年期國債收益率仍在3.3%左右,假設繼續下行30BP后即維持窄幅區間波動,對于保險公司資金配置而言是非常不利的,尤其在過去幾年配置的大量高收益非標資產到期后,再配置資產收益率下降必然拉低整體的投資收益中樞。市場當前對計算內含價值的長期投資收益率假設能否維持悲觀態度,從而對于內含價值真實性存在質疑。

  因此,在長端利率出現轉向的跡象前,市場對險資投資收益率的擔憂將持續壓制保險板塊的估值。

  實際上,估值是市場預期的反映,在悲觀時點,市場更傾向選擇將悲觀的情形進行線性外推,從而不愿接受險企在計算內含價值時所使用的長期投資收益率假設。目前,四家上市險企長期收益率假設平均為5%,雖然2018年中報投資收益率降至5%以下(全年數據預計仍會有一定程度的下降),但從過去五年平均投資收益率來看,四家上市險企維持當前的長期收益率假設仍有比較充分的安全墊。

  事實上,長端利率對保險資金再配置的影響可能需要2-3年左右才能充分體現,并且在利率下行初期,存量債券資產公允價值提升則會增加內含價值。因此,雖然險企估值上已經開始反映對長期收益率的擔憂,但是目前即對險企長期收益率假設進行調整則過于悲觀,從2019年全年來看,盡管長端利率下行已是大概率事件,但上市險企長期收益率假設仍可維持。

  長期投資收益率假設是對未來很長一段時間投資收益率所做的判斷,保險公司對其進行調整會非常審慎。過去幾年,僅在2016年時,四家上市險企曾下調長期收益率假設,而彼時十年期國債收益率有近一年的時間維持在3%以下。放眼2019年,雖然我們也提到長端利率易下難上,但跌破3%并繼續向下的概率并不大;而且,目前上市險企產品結構的調整也對投資收益率的敏感性有所下降。因此,在上市險企長期收益率假設仍可維持的考量下,因投資端過度悲觀調低上市險企估值在2019年存在階段性修復的機會,可能性最大的催化劑來自于權益市場的好轉。從四家上市險企投資回報敏感性分析來看,中國太保的內含價值表現出更高的彈性。

  總體來看,除了2019年投資端存在階段性預期差機會,2019年上半年,保險板塊很難產生趨勢性機會,只適合輕倉配置;下半年,保險板塊則有望在投資者對部分優質險企未來穩定NBV增速預期接受度提升的情形下帶來估值提升的機會。從短期配置策略來看,根據東北證券的統計,過去10年,一季度保險股相對收益(滬深300基準)僅有兩次為正,其中一次是2009年年初的牛市。從2018年保險股的市場表現來看,在股價經歷大幅下行的情況下,當前市場對保險股資產負債兩端的預期均過于悲觀,考慮到當前上市險企估值較低的情況,在1月上中旬開門紅靴子開始落地后,保險板塊存在適度配置的機會,且3月初兩會的召開可能帶來權益市場的躁動,那時則會提供一個合適的退出窗口。

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