理解房地產市場的全流通視角,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

理解房地產市場的全流通視角
2018-12-28

  一、全流通:理解市場的結構性視角

  傳統理論理解房地產市場周期時通常只關注新房市場,或者將新房二手房視為同一市場,忽視了不同市場交易邏輯之間的差異,也忽視了不同市場之間的相互影響。尤其是,傳統理論幾乎都將租賃市場割裂于買賣市場之外,忽略了兩者之間應有的關聯。

  我們認為,市場結構對于市場表現具有較強的解釋能力,觀察市場表現要從全流通的視角展開。全流通是指新房市場、二手房市場和租賃市場之間不再是孤立分割的關系,而是互生共連的交互關系。三個市場之間交互的方式、時機與動能決定了房地產市場運行的總體效果。

  在全流通的市場格局下,微觀的市場運行的機制是“交易乘數”效應:即當一個潛在客戶從租賃市場進入交易市場會引發一連串交易,從而顯著放大交易總量。

  舉個例子,假設100個租房者進入購房市場,其中50人選擇新房,資金從租客與銀行進入開發商,完成一次性交易;另外50人選擇二手房,資金從租客與銀行進入50個賣房的業主。考慮到資產配置渠道的有限性(中國金融資產波動性大、收益不穩定),為方便起見,我們假設這個50個業主全部選擇換房,并按照同樣的比例(50%),25個業主進入新房,另外25個業主進入二手房,由此產生一次連鎖交易,如此循環,會觸發更多的交易。如果觸發3次交易,那么最終的交易量為175,交易乘數為1.75。很顯然,初始交易進入二手房的比例越高、連鎖交易的次數越高,乘數效應越大。

  圖:交易乘數效應

  來源:貝殼研究院

  交易乘數可以解釋城市之間市場表現的差異。比如,北京和上海兩個一線城市,二手房交易占比超過70%,換房比例超過60%,大部分業主賣房之后會選擇買房,兩個城市的交易乘數通常大于2。即一個新進入市場的買房者會帶動產生超過2次連環交易,從而導致交易量的快速且集中增加。相比之下,深圳換房比例較低,首次置業比例相對較高,所以乘數效應相對較較低。從這個角度看,北京和上海的房價上漲主要由于換房需求的快速釋放,而深圳的房價上漲則主要取決于首次置業人群杠桿的上升,這也導致深圳房地產市場對信貸條件更加敏感。

  二、全流通的市場含義:均衡的市場結構

  從全流通的角度,租賃、新房、二手房之間的結構往往導致市場表現的差異。

  第一,租賃市場的發育程度對房價有著非常重要的影響。一個多層次、多產品線、有品質的租賃市場可以為年輕人提供更多的選擇,買房的迫切度低,需求釋放節奏緩慢,房價上漲的壓力相對就會更小。例如,德國私人租賃市場發達,租賃人口占比超過50%,歷史上房價和租金都比較穩定。反觀中國,盡管超過80%的城市戶籍家庭已經擁有自己的住宅,但仍有20%的戶籍群體需要租房,同時另外2億多外來非戶籍人口徘徊在租房與非正規住房之間。由于租賃房源數量短缺,租房子女無法得到與購房同等的受教育機會,租賃權益缺失,只要有機會,他們都希望盡快買房。

  從國際大城市的住房供給結構看,柏林、紐約、東京的私人租賃市場都比較發達,北京私人租賃房源比例明顯偏低。租賃市場的發展滯后導致租房只是購房的過渡形態。

  圖:國際大城市住房供給結構

  來源:貝殼研究院整理

  第二,新房產品線的豐富程度有助于降低房價。如果新房市場的供給結構合理,產品線豐富,給年輕人的選擇更多,第一次購房的年輕人可以更多地選擇選擇新房滿足首次置業需求,從而使得交易乘數更低。反之,如果新房市場不能為首次置業的年輕人提供適合的產品時,他們不得不選擇總價低的二手房,這會導致二手房過度承壓,也使得交易乘數過大,房價短期內容易快速上漲。舉個例子,上海從中環到外環特別是外環外,購房者幾乎都能找到價格合適的新房產品,新房作為一個重要供給主體可以分散二手房的壓力。而北京近幾年新房供應逐年下降,位置越來越遠離市中心,購房者只能依賴于二手房市場,房價上漲的壓力自然更大。

  圖:2018年主要城市二手房占比

  數據來源:貝殼研究院

  第三,交易成數具有負反饋效應。當房價高到一定程度,或者居民杠桿加到一定程度時,交易鏈條會反向收縮,乘數效應的負反饋機制容易引發市場快速下行。例如,目前在一、二線的高房價情況下,首次置業者越來越難以進入市場,換房壓力也日益增加,表現在換房面積增量越來越小,線上不少客戶看大房買小房,看貴房買便宜,換房周期越來越長,換房鏈條自我抑制。三、四線城市通過貨幣化補貼,杠桿水平已經顯著上升,未來繼續上升的空間也同樣受限。從這個角度看,當前的市場下行,固然有調控的因素,但更大的可能是高房價引發的負向反饋。

  圖:北京換房前后平均面積差(平)變化

  來源:貝殼研究院Real Data數據庫

  三、全流通的政策含義:中性價值觀

  在交易乘數的作用機制下,即便需求總量不增加,房價也有可能在短期內快速拉升,因此,需求釋放的時機與節奏對于房價的影響至關重要。例如,一個城市每年的住房需求量是20萬套,如果這些需求勻速釋放在12個月,對于供給的壓力也許可以承受;反之,這些需求集中釋放在個別月份,如消費者往往預期每年兩會之后出臺調控政策的可能性較大,他們會選擇在兩會之前的幾個月集中入市,從而帶來買房需求的“擁堵”,短期內快速拉升房價。從這個角度,要想穩定房價,不僅僅是要實現供求關系的總量平衡,更要管理好預期,避免需求的集中釋放。為了實現穩定市場預期,政策應該著眼于穩定預期,保持中性的價值觀,最大限度地降低“交易方差”。

  注:千人購房量指每年每千人購房房屋的數量。

  當前,市場的負反饋已經顯現,市場進入下行通道。這種情況下,市場要想起來,核心是給予首次購房群體足夠的時間積累購買力,或者放松首付和利率條件。前者可能會面臨增速放緩或市場下行,而后者會帶來更大的金融風險。房地產市場的真正風險不是總量杠桿率的高低,更不是有房的人加杠桿,而是無房的年輕人加杠桿率,這種杠桿的邊際上升所暗含的潛在風險是巨大的。

  因此,在經濟下行期,為了穩增長,可行的政策選擇是鼓勵換房需求。有房家庭換房改善是核心需求,同時支付能力最強,存在進一步加杠桿的空間。通過降低交易成本和換房首付比例,鼓勵“賣二買一”、“賣三買一”,一方面可以釋放更多低總價的二手供應,滿足年輕人的“上車”需求,另一方面也可以消化更多的高總價的新房庫存。對于無房的年輕人,不宜再鼓勵加杠桿買房,而是應該大力發展租賃市場,特別是機構化租賃,給他們更多的居住選擇。(本文來源:經濟日報-中國經濟網作者:楊現領貝殼找房首席經濟學家、貝殼研究院院長)

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