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沈明高:美國利率倒掛只是開始
2018-12-06

  明年上半年有全面倒掛可能,加大美股深度調整風險。12月3日,美債3年期和5年期國債收益率發生倒掛,10年期與1年期利差收窄到0.20個百分點的近期低點。我們曾在10月15日的《美國利率倒掛是大概率事件》報告中指出,本輪期限利差倒掛不可避免,是美國經濟衰退和股市調整的領先指標。我們預期,美國3年與5年期收益率倒掛或在未來兩個月發展成為月度倒掛,并在明年一季度前后發展成為包括1年和10年期在內的全面倒掛。如果發生,美國本輪經濟復蘇結束、美聯儲加息周期終止,帶動美股大幅度調整。

  全球金融危機10年之后,3/5年期美債日度收益率首次開始倒掛。12月3日,3年期美國國債收益率報收2.83%,5年期國債收益率報收2.82%,這是全球金融危機以來首次利率倒掛。次日,道瓊斯工業指數、納斯達克指數和標普指數下跌幅度都超過3%。相對而言,日度數據波動性較大,3/5年期出現短暫的倒掛并不必然引致更大范圍的倒掛,例如1964年3月24日和3月30日,3年期收益率高于5年期收益率,但直到1965年底才出現1/10年期的倒掛。

  本月美聯儲再加息一次,或致3/5年期月度利率倒掛,并帶動明年一季度前后1/10年期利差倒掛。本次倒掛主要是長債收益率下降引起的,反映了市場的避險情緒。同時,美聯儲加息將推高短端利率。美聯儲加息主要是基于美國就業和CPI來決定的,歷史上,利率倒掛并沒有阻止美聯儲加息步伐。據CME美聯儲觀察,12月美聯儲再加一次息的概率超過85%;我們認為,2019年美聯儲加息2次的概率最大[1]。包括今年1次加息,合計3次加息。如果發生,今年12月或明年1月3/5年期月度收益率將形成倒掛。從月度數據來看,3/5年期倒掛平均領先1/10年期倒掛1個月。

  利差倒掛反應了美國經濟基本面的變化。從邏輯上看,國債短期收益率高于長期收益率不可持續,或者短期的高利率抑制了經濟增長,或者長期增長的潛力難以支撐短期的高利率,導致經濟基本面的調整。從根本原因上來說,短期國債利率與政策利率高度相關,而長期國債利率與潛在GDP增長相關,美國潛在GDP增速處于歷史低位,除非出現技術突破,否則美國長期經濟增速不大可能大幅提升,制約了長端利率上升的空間。

  利率倒掛,將終結美國史上第二長經濟復蘇周期,美股調整幅度或加大。相對而言,1/10年期月度利差更為穩定,市場的關注度也更高。從1954年以來,共有10次1/10年期利率倒掛,無一例外都出現了道瓊斯指數的大幅下調,平均調整幅度為21.2%。此外,10次利率倒掛后,有9次導致了經濟衰退和1次經濟增速放緩。每次利率倒掛前,市場上都會出現“這次不一樣”的看法,也有部分美聯儲官員對收益率曲線平坦化不以為然。我們認為,本次美債收益率倒掛會與歷史上大多數時候一樣,預示美國經濟與股市的大幅度調整。



(文章來源:格隆匯)

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