2018年度地產上市公司50強(上):誰會在行業洗牌中勝出?,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

2018年度地產上市公司50強(上):誰會在行業洗牌中勝出?
2018-07-09

   地產50強榜單巨震,萬科A、中國海外、金地集團位居前三強,在高度的不確定性之下,行業大規模并購整合的號角即將吹響。

  2017年中國地產市場的銷售額和銷售量都再創新高,但個人住房貸款的利率也開始回升,在政策調控和金融機構去杠桿等因素的共同作用下,累計的房價壓力開始發酵。未來,中國的地產市場面臨著高度的不確定性,地產企業也面臨轉型壓力。

  地產整合序幕已經拉開,那么,在這場行業洗牌中誰會勝出呢?

  由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯合推出的2018年度地產上市公司綜合實力排行榜綜合考慮了地產上市公司的靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、成長潛力、規模效應五個方面的因素后,對125家主要地產上市公司進行綜合實力排名。

  其中,靜態財務安全性和動態財務安全性兩項指標分別從靜態和動態角度反映了地產企業的財務安全狀況;而運營效率和成長潛力兩項指標則反映了地產企業的運營狀況和戰略執行力;最后,規模效應既是企業綜合競爭實力的體現,也在一定程度上影響著企業的融資能力、獲取項目的能力和分散風險的能力。

  這五項指標對企業的未來發展都有著重要意義,因此,正常情況下我們對五項指標進行綜合加權,分別賦予20%的權重,以計算綜合實力評分;但在行業轉折期,財務安全是生存和發展的基礎,尤其是當地產行業的未來面臨越來越大的不確定性時,動態財務安全性成為企業持續生存和發展的基礎,為此,當企業的動態財務安全性評分低于5分時,該項指標的權重將被提高到40%,其他四項指標的權重則相應降低至15%。

  2018年地產上市公司50強排行榜顯示,萬科A(000002.SZ)、中國海外(0688.HK)、金地集團(600383.SH)、龍湖地產(0960.HK)、華夏幸福(600340.SH)、旭輝控股(0884.HK)、碧桂園(2007.HK)、保利地產(600048.SH)、新城發展(1030.HK)、雅居樂集團(3383.HK)排名前十。

  與上年度50強榜單相比,萬科A捍衛了榜首地位,上年度排行第二、第三的碧桂園和華夏幸福分別讓位給中國海外和金地集團招商蛇口(001979.SZ)則退出前十榜單,由雅居樂集團取代。

  同時,進入TOP 20的還有華潤置地(1109.HK)、龍光地產(3380.HK)、時代地產(1233.HK)、濱江集團(002244.SZ)、朗詩地產(0106.HK)、招商蛇口、仁恒置地(Z25.SI)、榮盛發展(002146.SZ)、世茂房地產(0813.HK)、中駿置業(1966.HK)。

  分項排行

  企業靜態財務安全性用短期風險頭寸和整體杠桿率(凈負債率)來衡量,其中,短期風險頭寸為正時,顯示公司未來1年的存量現金及預期銷售回款足以支撐日常運營并償付各項債務(包括表內及表外負債);而當短期風險頭寸為負時,顯示公司未來1年存量現金及預期銷售回款不足以償付各項債務,從而面臨短期資金缺口的壓力。

  評分結果顯示,在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產上市公司中,中國海外、金地集團萬科A、建業地產(0832.HK)、仁恒置地排名前列。

  “動態財務安全性”指標由企業“中期風險頭寸”、“利息支出占比”和“期限結構缺口”三個子指標構成。其中,中期風險頭寸度量了企業在遭遇低谷沖擊時,未來2-3年的資金缺口和再融資壓力是否過大,負債率是否會進一步上升,它是一個總量指標;而期限結構缺口則度量了企業的資本結構(包括短期負債、長期負債以及各種信托、基金、債券等融資工具的安排)是否合理,即,相對于企業的投資回收周期,其債務期限是否過短,短期負債比例是否過高,它是一個結構性指標;至于利息支出占比,則度量了在當前效率水平和融資成本下,企業的債務續借能力,即,它的經營現金是否足以償付利息支出,以負債支持運營的模式能否延續,它是一個預警指標。

  結果顯示,在2017年全年銷售額超過100億元的66家地產上市公司中,萬科A、朗詩地產、建業地產、中國海外、華夏幸福排名前列。

  以營業利潤率((營業利潤+財務費用-投資收益-公允價值變動收益)/營業收入)為橫軸,以存量資產周轉率((地產開發業務的合同銷售金額+其他業務收入)/年初總資產)為縱軸,找到主要地產上市公司在二維平面圖中的位置,將相同利潤率下具有最高周轉率的企業連接起來,就得到了地產企業的“效率邊界”,即,相同利潤率下行業內有著最高周轉率的企業,或相同周轉率下有著最高利潤率的企業。這些企業代表著國內地產公司的最高效率水平,以它們的周轉率為邊界,其他具有相同定位的地產企業與邊界效率的差距就顯示了其在行業內的效率水平。

  結果顯示,在2017年全年銷售額在100億元以上的66家地產上市公司中,朗詩地產、雅居樂集團、華夏幸福、新城發展、龍湖地產排名前列。

  財務杠桿的使用空間度量的是企業在當前的效率水平和融資成本下的進一步提升債務融資的空間,也是企業可以借助外部負債來加速成長的空間;而可持續的內生增長率則是剔除了過度財務杠桿后企業的內生增長速度;兩個指標共同反映了決定成長潛力的兩大因素(效率水平和資金成本)對企業的影響,并分別度量了外生和內生的增長空間。

  結果顯示,在2017年全年銷售額大于100億元的66家地產上市公司中,新城發展、碧桂園、朗詩地產、華夏幸福萬科A等公司排名成長潛力排行榜的前列。

  規模效應既反映了企業跨區域復制商業模式的能力,也在一定程度上反映了企業資源整合的能力。該項指標排行中,碧桂園、萬科A、中國恒大(3333.HK)、綠地集團(600606.SH)以及融創中國(1918.HK)等排名靠前。

  TOP20榜

  表2是排行榜上排名前20位的地產上市公司的周轉率、利潤率、投資回報率和債務融資成本,以及TOP 20公司與上市公司平均水平的比較。

  由表2可見,TOP 20公司平均的無杠桿化核心利潤率(在不使用財務杠桿情況下的核心利潤率)為21.7%,較地產上市公司中位數水平(19.0%)高出2.7個百分點;在扣除資本化利息部分后,2017年TOP 20公司平均的營業利潤率達到19.6%,較地產上市公司中位數水平(15.1%)高出4.5個百分點。周轉速度方面,TOP 20公司平均的存量資產周轉率達到0.71倍,較地產上市公司的中位數水平(0.32倍)高出122%。

  結果,TOP20公司2017年實際的投入資本回報率(資本化調整后)為13.4%,較地產上市公司的中位數水平(8.6%)高出4.8個百分點;而平均的可持續內生增長率為25.7%,是地產上市公司中位數水平(5.1%)的5倍。與之相對,TOP 20公司2017年平均的債務融資成本為6.1%,較地產上市公司的中位數(6.5%)低0.4個百分點。顯然,TOP 20公司相較于其他地產上市公司擁有更高的投資回報率和更低的融資成本,這為行業的并購整合奠定了效率基礎。

  不僅如此,由表3可見,相較于地產上市公司的平均水平,TOP 20公司具有更低的負債率和更小的資金缺口。截至2017年12月31日,TOP 20公司平均的凈負債率為62%,較地產上市公司的中位數水平(77%)低了15個百分點;此外,TOP 20公司平均有24%的短期資金富余,但地產上市公司總體的短期資金富余(中位數)只有7%;TOP 20公司平均的中期資金缺口約相當于總資產的6.1%,而地產上市公司總體的中期資金缺口(中位數)高達19.7%;結果,TOP 20公司在不擴張的情況下平均只有24%的債務需要續借(最低續借率),而地產上市公司總體的最低續借率水平(中位數)為58%,即,地產上市公司整體在不擴張的情況下,平均有58%的債務需要續借;相應的,TOP 20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為3.4%,而地產上市公司整體的利息支出與銷售額之比(中位數)則達到6.8%。

  顯然,排名靠前的地產企業,不僅效率表現優于行業平均,其財務安全性也要顯著優于行業平均水平,這就為行業內的并購整合奠定了金融基礎。

  排名啟示

  2017年,中國地產市場的銷售額和銷售量都再創新高,但個人住房貸款的利率也開始回升,在政策調控和金融機構去杠桿等因素的共同作用下,累計的房價壓力開始發酵。未來,中國的地產市場面臨著高度的不確定性,地產企業也面臨轉型壓力。

  根據我們的數據監測,2017年地產行業的并購景氣指數從上年的65.3分大漲到83.1分,地產行業的整合序幕已經拉開,一些企業開始退出行業。不過,數據也顯示,在地產上市公司中,沒有明顯經營短板的企業僅占14%,而這其中具有并購整合能力的企業更少,僅為12%,40%-50%的企業都集中在“金字塔”的最底層,它們將成為被整合的對象。

  那么,在這場行業洗牌中誰會勝出呢?“規模”無疑是一個重要的指標,數據顯示,銷售額在200億元以上的企業平均的財務和效率表現明顯優于銷售額200億元以下的企業;而千億元規模的企業其財務和效率優勢更為明顯;不過,在200億和500億元之間并沒有顯著的差異,這表明,200億元和1000億元已經成為地產企業競爭的兩個分水嶺了。

  規模固然重要,但在我們的排名中,千億元規模的企業也有6家沒能進入TOP 20,有些甚至只排名第四五十位。實際上,地產企業的綜合競爭實力由六個維度共同決定,包括靜態財務安全性、動態財務安全性、運營效率、可持續成長潛力、規模性和戰略空間的選擇,任何一項的嚴重短板都可能會給企業帶來致命打擊。

  這其中,戰略空間的選擇在當前高度不確定的市場環境下尤其重要。目前,地產企業主要面臨兩個方面的戰略選擇,一是輕重資產的選擇,二是多元化業務的選擇。統計顯示,上市地產公司中有四成企業已經推行了輕資產戰略,包括代工/品牌輸出策略、基金化策略、“小股操盤”策略、和孵化器策略;在地產金融工具不完備的市場環境下,這些推行了輕資產戰略的企業其平均的財務和效率表現要優于重資產企業。

  至于多元化戰略,2017年的多元化和以往“大企業盲目擴張、小企業戰略逃跑”式的多元化不同,它更多的表現為大中型企業的相關多元化。統計顯示,上市地產公司中,90%以上都進入了住宅以外的物業領域,三分之二的企業進入了住宅和傳統商業地產之外的新型物業領域,如長租公寓、物流地產、養老地產、文旅地產、小鎮/產業園區、創新辦公空間等細分市場,還有約三分之一的企業進入了存量房、建筑技術和金融等相關多元化領域。但是,REITS的缺位使得中國地產市場上的多元化發展得更為艱難,很多企業面臨多元物業拓展過程中周轉率減慢、負債率上升的壓力,多元化與輕資產的結合或成為現階段地產企業突圍的捷徑。

  最后,隨著戰略空間的變化,地產企業的排名也在動態變化著,但有幾點是確定的:第一,行業的綜合競爭實力在很大程度上取決于企業的短板,沒有明顯短板的企業僅占14%;第二,行業分化進一步加劇,在金字塔的塔基集中了行業內40%-50%的企業,地產行業的并購景氣指數大升;第三,企業到了戰略選擇的關鍵點,在地產金融工具不完備的情況下,輕資產模式暫時領先。

  高臺瓶頸

  2017年,全國城鎮人均可支配收入的同比增速達到8.3%;而從2017年1月到2018年5月,全國70個大中城市平均的房價漲幅為8.3%,雖然房價漲幅與收入漲幅基本同步,但在政策調控下,個人住房貸款的加權平均利率已經從2016年四季度的4.52%上升到2018年一季度的5.42%,上升了90個基點,由此導致人們在購房時的剛需可承受力下降10%。

  其中,一線城市2017年以來的總體房價漲幅較小,北京當前的房價已回到2017年初的水平,而上海、杭州、深圳截至2018年5月的房價均較2017年初的房價水平還有所降低,尤其是深圳,當前房價較2017年初的房價低了3.7%,只有廣州當前房價較2017年初的房價上漲了6.6%。結果,截至2018年5月,北京、上海的月供收入比分別為125%和101%;深圳由于之前的漲幅較高,截至2018年5月的月供收入比仍高達141%,是所有城市中最高的;而廣州、杭州的月供收入比則分別達到63%和53%。相應的,一線城市整體加權平均的月供收入比達到94%,當前房價較低谷中重啟剛需所要求的房價水平平均高出26%;其中,深圳的溢價幅度最大,達到58%,上海的溢價幅度也達到41%,北京32%,廣州4%,而杭州則尚在剛需可承受范圍內。

  與一線城市相比,二線城市的房價漲幅較大,2017年以來,二線城市平均的房價漲幅達到8.1%,再加上利率上升的影響,二線城市整體的月供收入比有所上升,加權平均的月供收入比已從2015年底的36.7%上升到2018年5月的42.5%,當前二線城市房價較低谷中重啟剛需所要求的房價水平平均高出8.8%(與一線城市不同,二三線城市以剛性需求為主,其剛需可承受的月供收入比普遍低于一線城市。其中,二線城市在2009年二季度市場復蘇時平均的月供收入比在40%左右,三四線城市則不到30%。為此,我們將二線城市剛需啟動時月供收入比的觸發水平設定為40%,三線城市設定為30%,由此推算的房價就是二三線城市剛需啟動時的房價水平)。

  其中,廈門、天津、福州當前的房價較低谷中重啟剛需所要求的房價水平高出30%以上,武漢、青島、寧波、蘇州、大連也高出10%以上,長沙、昆明、蘭州、鄭州、石家莊的當前房價略高于剛需可承受范圍,其他城市則在剛需可承受范圍內。

  三線城市方面,2017年以來平均的房價漲幅達到9.7%,并推升了全國均價。截至2018年4月,全國商品房預售均價達到8892元/平米,由此計算的月供收入比為38%,以30%的月供收入比上限計算,平均高出22%,顯示三四線城市的房價壓力可能更大。

  當然,如果房價、利率維持在當前水平,收入的上漲可以逐步消化房價的壓力,而這其中,利率起著至關重要的作用,如果個人住房貸款的加權平均利率上升到6%以上,剛需承受力將會收縮6%;如果利率上升到7%,則剛需承受力將會收縮15%;如果利率上升到2009年以來個人住房貸款利率的最高水平(7.62%),則整個市場的房價承受力將會收縮20%。

  與房價相比,地價的問題會更為嚴重一些,截至2018年一季度,105個城市居住用地的平均地價已達到6666元/平米,相當于當前商品房預售均價的75%,一線城市居住用地的平均地價已超過25000元/平米,36個城市居住用地的平均地價也達到9700元/平米,許多城市的地價已經超過了房屋銷售均價,這意味著如果未來房價不快速上漲,這些新購置的土地將面臨減值和虧損壓力。

  所以,盡管2017年中國房地產市場在銷售額和銷售量上都再創新高,但累積的房價、地價壓力,再加上政策調控和金融機構去杠桿的壓力,整個地產市場正處于高臺瓶頸階段,未來的不確定性大大增加。

  整合東風

  截至2017年年底,根據我們的測算,地產上市公司平均能夠承受的最大降價幅度從上年末的21.7%縮小到20%,較2015年年底則縮小了4.7個百分點;在行業低谷中有80%以上的企業都將面臨財務困境。

  其中,需要通過債務再融資來化解危機的企業占地產上市公司總數的11.2%;需要通過引入股權資本來化解危機的企業占到地產上市公司總數的22.4%;同時面臨財務安全和運營效率多重問題、無法通過簡單的股權或債權再融資來化解危機,但資產質量尚好、具有整體并購價值的企業占到地產上市公司總數的22.4%。

  而那些既無法通過再融資來化解危機、資產質量又比較差、無法填補債務缺口、面臨資產分拆出售壓力的企業則占到地產上市公司總數的28.0%;上述四類企業合計占到地產上市公司總數的84%。

  剩余16%的企業又分為兩類,一類是效率優勢明顯、規模較大、具有行業整合潛能的企業,如萬科A、中國海外等;另一類則是自身財務比較安全,但規模較小或聚焦于某個細分市場的企業,如中國國貿(600007.SH)、浦東金橋(600639.SH)等,這類企業獨立生存不成問題,但并購整合的空間不大,將作為細分市場的優勢企業繼續獨立運營。

  結果,剔除掉細分市場優勢企業,真正具有行業并購整合能力的企業僅占地產上市公司總數的12.0%。

  由圖3可見,低谷中,將有34%的企業需要通過股權或債權的再融資來化解危機,有50%的企業僅通過再融資無法化解困境、面臨資產或股權拋售的壓力,而真正具有并購整合能力的企業僅占12%,與2016年持平;但面臨資產分拆出售壓力的企業占比上升了4.4個百分點,具有整體收購價值的企業占比更是大幅上升了11.4個百分點。

  與2016年相比,能夠獨立生存的企業數量(包括具有并購整合潛能的企業、細分市場優勢企業和可以通過股權或債權再融資來化解危機的企業)大幅減少,占比從2016年的65.4%下降到2017年年底的49.6%,半數企業都將以資產或股權形式被分拆出售或整售。

  相應的,行業整體的并購景氣指數由2015年的63.1分上升到2016年的65.3分,2017年進一步大幅提升至83.1分,顯示在企業層面已經具備了大規模并購整合的條件,只待宏觀層面吹響行業整合的號角。

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