A股商譽1.3萬億成地雷?券商:風險將逐漸降低,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

A股商譽1.3萬億成地雷?券商:風險將逐漸降低
2018-07-09

  從前幾年的藍色光標開始,因為商譽減值而導致企業業績大虧、股價暴跌的案例比比皆是,以至于資本市場一時談商譽色變,似乎商譽天然等于虛假的資產,等于利潤的黑洞。

  其問題核心,主要是過往幾年許多上市公司為實現股價上漲而追逐熱門題材,以及通過收購來實現報表利潤的增長,或是通過收購資產和自身的估值差來實現EPS(每股收益)增長,但由于并購的資產經不起時間檢驗,導致商譽減值問題集中爆發,進而拖累上市公司業績,影響股價表現。

  現在,A股整體的商譽問題有時如何呢?東方財富Choice數據顯示,截至2017年末,A股市場商譽規模共計1.3萬億,同比增加24%。這也是繼2016年商譽規模首次破萬億后,再次破萬億。

  12家商譽過百億

  詳細看,截至2017年末,東方財富Choice數據顯示,共有12家公司的商譽過百億,其中中國石油商譽最高,為419.34億元。美的集團次之,為289.04億元。

數據來源:東方財富Choice數據

  醫藥生物股商譽最集中

  截至2017年末,A股共有1051家公司商譽過億,從這些公司所屬的行業分布來看,醫藥生物行業是商譽最集中的,共有106家公司存在商譽。其次是機械設備,有97家公司存在商譽。

  而鋼鐵和銀行則是商譽最不集中的行業,分別只有2家和9家公司存在商譽。

數據來源:東方財富Choice數據

  商譽同比斷崖式下跌

  從近幾年看,A股商譽規模13年起提速,14-15年進入快速增長時期。其中15年A股商譽同比增長達到96%,創近年最高,這與2015年的外延并購高發期正好吻合。

  此后16年和17年,A股商譽規模總量雖繼續增加,但同比卻急速下降,16年同比增61.2%,17年同比則進一步下降到24%。

數據來源:東方財富Choice數據

  創業板成商譽“重災區”

  隨著A股商譽規模不斷擴大,其對凈資產占比也迅速攀升,進而暴露了減值的風險敞口。東方財富Choice數據顯示,A股商譽占凈資產比由2011年的1%上升到2017年的3.98%。

  分市場看,主板市場商譽凈資產比由2011年的1%上升到2017年的2.55%;中小板由2011年的0.9%上升到2017年的10.87%;創業板則由2011年的1%上升到2017年的18.82%。

  由此可以看出,近年來,主板市場商譽凈資產比增幅最小,而創業板增幅最大,當前更是接近20%。

數據來源:東方財富Choice數據

  商譽減值對凈利潤影響顯著

  正因為創業板的商譽凈資產比最高,所以市場上主要擔憂的也是創業板的商譽問題。對此,天風證券在其一份研報中也詳細討論了商譽對創業板的影響。

  過去三個季度(17Q3、17Q4、18Q1),創業板TTM ROE(剔除溫氏、樂視、光線、堅瑞)分別為9.23%、7.84%、7.89%。其中17Q4出現了明顯下跌。

  對此,天風證券認為,創業板的資產周轉率和資產負債率都在政策的范圍內波動,但是凈利率出現了大幅的下滑,而凈利率下滑的背后,毛利率還保持了非常快的提升,無奈由于三項費用率均和資產減值都出現了非正常化的大幅度提升,最終導致ROE出現了明顯的下滑。

  17年全年創業板凈利潤同比增速(剔除溫氏樂視堅瑞光線)為6.5%,若剔除商譽減值準備影響,凈利潤則大幅升至13.8%。天風證券認為,17Q4凈利潤增速大幅下滑的原因中,商譽減值應該是重要一環。而且這種影響,在近幾年的創業板市場上都是有跡可循的。

圖片來源:天風證券研究所

  未來商譽風險無需擔憂

  當然,天風證券也表示,站在當前時點去考慮商譽問題,必須要清楚,一方面,商譽減值的風險一定程度或相當程度上已經反映在過去兩年的跌幅里。另一方面,17年的業績和商譽減值情況是既定事實。如果去年初來思考這個問題,由于存在外延并購業績承諾集中到期之后踩雷壓力,對未來兩三年商譽減值的擔憂無疑是很大的。而如果我們看到17年已經計提了大量的減值準備,站在18年往后看,很可能之后兩年是要好于預期的。

  具體來說,天風證券從以下三個方面進行解釋:

  首先,從歷史數據來看,連續兩年計提商譽減值準備的案例占總案例的比重不超過50%,這其中,連續兩年計提且后一年計提數大于前一年的案例占比不到30%。因此17年如果是集中減值的一年,意味著這些標的18年的減值壓力很可能是降低的。

圖片來源:天風證券研究所

  其次,由于商譽減值(以及出售)多發生于并購標的,因此減值的節奏和外延并購、業績承諾的時間線理應存在某些對應關系。從并購發生來看,15年是上市公司并購的高點,此后在監管層規范并購重組、抑制“殼”情緒、叫停四行業跨界并購等一系列政策之下,上市公司的并購重組有所降溫,因而由標的帶來的風險會隨之降低。

圖片來源:天風證券研究所

  最后,根據過去幾年業績承諾完成情況的經驗,并購標的在業績承諾期內往往表現得較好,而承諾期一過則有爆雷風險;按15年是并購高點且業績承諾平均三年計算,17年是業績承諾到期的高峰,則推斷18年是業績壓力較大的一年。

圖片來源:天風證券研究所

  然而從實際數據來看,17年是業績承諾完成最差的一年,一定程度上表明標的業績壓力的提前釋放,這也是為什么17年商譽減值規模較大的重要原因。既是如此,意味著17年提前“承擔”了一部分我們對18年的商譽減值擔憂,即18年的最終情況很可能好于此前的估計。

圖片來源:天風證券研究所

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