華創證券:股權質押壓力最大時點已過 市場波動率有望收斂,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

華創證券:股權質押壓力最大時點已過 市場波動率有望收斂
2018-07-08

  投資摘要

  股權質押融資總體規模:

  目前A股市場上有3400多家公司參加了股權質押,股權質押的總參考市值達6萬億元規模,占A股總市值10%左右。場內股權質押成為主要質押方式,2018年上半年場內質押新增規模是場外質押規模的9.6倍。股權質押的解押時間集中在未來兩年,2020年以后股權質押到期規模逐漸減少。未來一年(2018.7-2019.6)質押到期規模為1.86萬億,整個A股市場總市值的3%。各月度存在的已有質押壓力呈總體下降式分布,19年上半年解押壓力逐漸減弱。

  質押到期規模的板塊及行業分布:

  1)行業分布:從到期行業參考市值區間占比看,到期質押股票參考市值超過1000億的行業有醫藥生物、房地產、電子、化工、傳媒、計算機及機械,從絕對量上來看,未來1年行業質押股票參考市值大部分仍然集中在醫藥生物、房地產、電子等幾個行業中。相對占比角度看,前五大 “壓力行業”分別為:房地產、醫藥生物、傳媒、計算機、輕工制造。

  2)板塊分布:從市場細分3大板塊來看,未來一年主板解禁額度約8597億,中小板約6406億,創業板約3690億。從主板、中小板和創業板三大板塊未來一年股票質押占比來看,整體呈現出創業板相對較為穩定,主板占比呈現小幅收窄,中小板占比呈現小幅擴張趨勢,具體來看,三大板塊平均占比分別為46%:34%:20%。

  質押風險測算:

  1)高質押比例風險:從股權質押比例分布結果來看,目前A股中質押比例集中于30%-40%區間,質押比例超過60%的公司數量較少,超過70%的數量僅8家,高質押比例公司可能面臨更多的解押壓力,第一大股東高集中度的股票質押發生風險或給上市公司造成較大流動性損失。具體來看,涉及房地產、商業貿易及計算機行業的8家公司質押比例較高。從質押比例的規模分布來看,質押比例在70%以上數量少但質押規模較大,平均每家公司質押規模約10億元;

  2)高爆倉風險:本研究將觸及目前股票價格距平倉線跌幅在0-20%區間的個股劃分為高爆倉風險,距平倉線20-40%的劃為中等偏高風險,距平倉線60%以上的劃為低爆倉風險。根據測算,以跌至平倉線的下跌空間排名來看,休閑服務(14.53%)、國防軍工(14.08%)、銀行(13.67%)及商業貿易(13.06)下跌至平倉線的“安全空間”較大,在市場調整下股權質押爆倉風險相對較小,而采掘(9.83%)、通信(9.91%)、電子(9.91%)及建筑裝飾(10.15%)下跌空間較小,屬于高爆倉風險行業。

  下半年質押風險總體可控:

  1)股權質押壓力最大的上半年時點已過,市場波動率有望收斂。從金融監管看,去杠桿與改革帶來短期陣痛的同時也為中期的穩健奠定基礎。

  2)質押方不會強制平倉緩解股權質押風險的短期沖擊。更傾向于尋找有意整體承接股權的主體,通過協議轉讓達成交易。

  3)從跌破平倉價的安全空間看,整體下跌至平均平倉價仍有20%左右空間。根據測算,具有高爆倉風險個股的質押規模占整體規模比例為13.45%,多數個股距離平倉線仍有一定空間,不會出現多數質押個股集體進入“雷區”。根據過去質押數據統計,股權質押到期規模壓力較大,只集中在房地產、醫藥、化工、傳媒等行業,其他行業壓力較小;下半年股權質押分析總體可控。

  風險提示:

  相關政策趨嚴造成的平倉風險加大。

  報告正文

  一、“無股不質押”的股權質押融資

  (一)當前股權質押整體規模

  A股股權質押總體規模為6萬億元,占A股總市值10%左右。目前A股市場上有3400多家公司參加了股權質押,股權質押的總參考市值達6萬億元規模。根據過去五年質押規模來看,2015-2017年是股權質押規模快速上升時期,2015年是股權質押規模增量最多的年份,其質押市值49302億元同比增長91%;2018年初以來共有1693家公司新增11224筆股權質押,股權質押規模8486.25億元。

  場內股權質押成為主要質押方式,2018年上半年場內質押新增規模是場外質押規模的9.6倍。在2013年以前,股票質押業務主要集中在場外質押(銀行和信托等為主體)。2013年開放場內質押以來,約2290支個股發行股權質押,股權質押規模不斷上升。根據過去五年的股權質押數據,以證券公司為代表的場內股權質押規模為2.01 萬億元,以銀行和信托為質押方的場外質押規模為1.3 萬億元;截止2018年7月2日,場內股權質押規模占比60.6%,成為股權質押的主要方式。2018年H1,場內股權質押規模新增4164.73 億元,是場外質押規模的9.6倍。

  (二)股權質押到期規模統計

  股權質押的解押時間集中在未來兩年,2020年以后股權質押到期規模逐漸減少。根據過去五年股權質押情況統計,未來兩年年是公司股權質押解押的集中時間窗口,2018年下半年股權質押到期規模為1.03萬億元,2019年及20年到期規模分別為1.29萬億元、5643億元。從季度數據來看,未來季度解押規模呈不斷減少態勢。2018年第三季度到期規模4429億元,第四季度到期規模5912億元,2019年前兩季度維持在4000億元水平,在此之后到期規模持續下滑。未來一年(2018.7-2019.6)質押到期規模為1.86萬億,整個A股市場總市值的3%。各月度存在的已有質押壓力呈總體下降式分布:7月份到期質押股票規模為1140億元,波動上升至12月的最高規模2228億元,占未來1年待解押股票市值的11.92%;19年上半年解押壓力逐漸減弱,平均月解押規模為1300億元。

  二、股權質押的板塊及行業分布

  (一)質押規模行業分布集中在計算機、房地產及化工

  股權質押市值較高與質押數量較為集中的行業保持一致,其中計算機應用、房地產開發及化學制品行業的質押數目與市值規模均屬前列。根據2018年7月2日最新數據,當前股權質押市值規模排名前五的申萬二級行業分別是計算機應用(2845.79億元)、房地產(2840.39億元)、化學制品(1190.57億元)、互聯網傳媒(1190億元)以及專用設備(1026.22億元)。質押市值前列行業內的質押個股數量也比較高,從質押家數來看,集中在計算機應用(661筆)、專用設備(603筆)、房地產開發(557筆)、化學制品(484筆)及互聯網傳媒(465筆)這五個行業。

  (二)三大市場板塊“雨露均沾”

  從過去五年股權質押涉及的板塊分布來看,主板為當前未解押合計市值最大的板塊,其質押市值為17718.22億元,股權質押數目為3855筆;其次是中小板,其質押數目為4118筆對應質押市值為9994.49億元;創業板質押市值5518.58億元。從絕對質押規模上來看創業板未來解押壓力較小,但創業板待解押市值占比最高。但從市值占比來看主板未來解押規模占總市值比例最小為2.92%,創業板未解押規模占總市值比例為10.29%,中小板質押市值規模占比9.86%。

  從市場細分3大板塊來看,未來一年主板解禁額度約8597億,中小板約6406億,創業板約3690億。主板作為我國最大的股票市場交易板塊,其波動與整體市場質押股票參考市值變化趨于一致,于2018年12月到期質押參考市值最大,為1037.81億元,占當月到期質押股票總參考市值的46.57%。而中小板和創業板其分布與整體市場質押股票月度參考市值波動出現差異,中小板市場月度到期質押股票市值最高的月份為2018年11月,該月到期質押股票參考市值為812.6億元,占該月到期質押股票總參考市值的38.88%;創業板則是2018年12月到期解押的質押股票參考市值最高,為424.62億元。

  從主板、中小板和創業板三大板塊未來一年股票質押占比來看,整體呈現出創業板相對較為穩定,主板占比呈現小幅收窄,中小板占比呈現小幅擴張趨勢。具體來看,三大板塊平均占比比例為46%:34%:20%。而從本身三大板塊市值占比74%:17%:9%來看,可以明顯發現中小板與創業板在股票質押方面明顯“超配一倍”,而主板內股票質押情況相對“低配”。

  從三大板塊質押股票參考市值月度變化角度來看,通過方差可以看出三大板塊上市公司到期質押股票參考是指的變化情況,但考慮到三大板塊本身數據量存在差異,即量綱數據存在差異,所以我們對標準差進行了無量綱處理,利用變異系數(CV)來觀測三大板塊的波動大小。得出主板的變異系數最小,說明主板到期質押股票參考市值變化最小,而中小板變異系數最大,創業板月度到期質押股票參考市值離散程度居中。其原因可能在于,1)主板市場對上市公司的股本大小、營業期限和盈利水平等要求相對要高,所以多為成熟類企業,其市值較大且波動較小。2)主板、中小板、創業板質押率分別為50%~55%、40%~45%、30%~35%,及時在這種情況之下創業板與中小板仍傾向于相對劣勢的股票質押方式,因此體現出其本身存在風險而導致市值波動性較大的特點。

  三、月度質押解禁行業結構性分析

  (一)未來一年到期質押規模及行業分布

  從年度行業質押股票面臨的解押壓力角度看,通過對未來1年內申萬28個行業到期質押股票總額進行橫向對比,可以看出總額最多的是醫藥生物行業,為2072.57億元,占未來一年質押總額的11.09%;而其中排名最低的是銀行,其行業質押貸款為23.83億元,僅占未來1年到期質押股票參考市值總額的0.13%。從到期行業參考市值區間占比看,到期質押股票參考市值超過1000億的行業有醫藥生物、房地產、電子、化工、傳媒、計算機及機械,即申萬28行業中共有25%的行業未來到期質押股票參考市值超過1000億,參考市值占所有行業的53.13%。因此,從絕對量上來看,未來1年行業質押股票參考市值大部分仍然集中在醫藥生物、房地產、電子等幾個行業中。

  我們不僅要從絕對量來度量某一具體板塊未來到期股票解禁壓力大小,還要從相對占比角度進行度量測試,尤其對于未來1年到期質押股票行業占比大于其對應行業市值占比,其差值越大說明該行業未來股票質押到期對其行業沖擊性更大,我們按差值進行排序,可以得出前五大與后五大“壓力行業”,分別為:房地產、醫藥生物、傳媒、計算機、輕工制造,前五大行業差值平均為3%;銀行、非銀、采掘、食品飲料、交通運輸,后五大行業差值平均為-4.7%。

  四、股權質押風險測算

  (一)高質押比例風險測算

  質押比例是指上市公司質押股票數占公司總股本的比重,反映公司股東的融資需求。目前共有3338家上市公司有股權質押操作,但其質押比例分布不同。從股權質押比例分布結果來看,目前A股中質押比例低于10%的股票最多,共有1498只,占比為44.88%;10%-20%與20%-30%質押比例區間數量維持在500家,占比15%左右;其中質押比例超過30%的有774只,占比為23.19%,其中質押比例超過50%的有138只,占比為4.13%。而質押比例超過60%的公司數量較少,超過70%的數量僅11家(未解押8家),高質押比例的公司可能面臨更多的解押壓力,對于上市公司股東來說,尤其是第一大股東高集中度的的股票質押一旦發生風險事件可能給上市公司造成較大流動性損失。

  根據2018年3月起實施的《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2018年修訂)》,單只A股股票市場整體質押比例不得超過50%,預計下半年及以后質押比例控制在50%以內的數量增加對應高比例質押數量減少,以控制高比例質押帶來的違約風險。但之前高質押比例上市公司已存續的合約可以按原來的規定繼續執行,這使得當前部分股票質押比例仍超過50%。不過在質押比例超過50%的股票數量上,目前已較新規實施前已略有減少。統計分析過去五年的質押數據,50%以上質押比例公司涉及傳媒、地產的數量最多,其次機械設備、商業貿易、紡織服裝是也高質押比例的集中行業。從不同質押比例涉及的參考市值分布來看,質押比例20%-40%的質押市值最大為2779.19億元。占當前質押總市值43.27%。盡管質押比例為10%的上市公司家數為1498家,但其待解押質押總市值僅為620.71億元。質押比例在70%以上數量少但質押市值規模較大,平均每家公司質押規模達10億元左右。具體來看,有茂業商業藏格控股貴人鳥等涉及房地產、商業貿易等8家公司質押比例較高,面臨股權質押風險較大。

  (二)市場調整下高爆倉風險測算

  股票質押是上市公司融資的重要工具,但由于平倉線的存在,這一工具亦蘊含著相當風險,特別在當前波動率呈抬升態勢的A股市場。2018年以來,上證指數在內外部風險因素影響下累計下跌16.57%。市場調整下引發股價下跌逼近預警線甚至平倉線,給投資者情緒帶來一定損失,受股價下跌影響,放大了個股及行業爆倉風險。因此,本研究將測算A股上市公司的股票質押風險,度量這一風險的對全體市場和對各行業的潛在沖擊,并通過比較分析揭示股票質押高爆倉風險個股的行業分布。

  樣本選取:1)股票質押作為企業融入資金,到期還款付息的融資方式,從設立到終止一般為幾個月到幾年時間不等,為了充分反映全市場的質押風險,選取過去五年(2013.6-2018.6)發生股票質押記錄的A股上市公司,時間維度達5年。2)為了保證未解押質押股票數據的可靠性,剔除已經解押的質押股票。

  測算公式:1)距平倉線股價跌幅=[(現股票價格-平倉價)/現股票價格]*100%;2)平倉價=質押起始日股價*質押率*(1+利息率)*平倉線;3)參考市值=現股票價格*質押股份數量

  1)質押率:出質人的股票質押融資額=質押股票市值*質押率。本研究采用的質押率為主板45%,中小板35%,創業板25%。根據中國證券報調查,在質押新規出臺前,大部分券商會將主板股票的質押率設為50%,中小板40%,創業板30%。質押新規(《股票質押式回購交易及登記結算業務辦法(2018年修訂)》)3月12日正式實施前后,券商普遍調低了各股票質押率,根據上交所與深交所的股票質押回購統計數據可以發現,下調幅度約為5%,因而在此進行了相應的扣減。

  2)利息率:7%,質押付息一年

  7%利率選取:據上證報調查顯示,質押新規后券商營業部的股權質押利率標準上漲到7%左右。滬深交易所最新發布的股票質押式回購交易業務月報也顯示,在質押新規發布的當月,融資利率環比回升。其中,深市1月加權平均利率為6.52%,環比增加0.21%;滬市1月加權平均利率為6.58%,環比增加0.3%。一年的質押付息期:樣本的平均質押起始日期為2017年4月17日,因此在此假設質押期一年。

  3)平倉線:主板上市公司為130%,中小創與創業板為140%。

  #舉例說明:

  主板上市公司甲,在2017年3月31日進行股票質押,當天收盤價(前復權)為10元,

  甲公司股票質押的平倉價=10*45%*(1+8%)*130%=6.318元;

  甲公司2018年3月31日收盤價(前復權)為8元;

  達到平倉線甲公司股價跌幅=[(8-6.318)/8]*100%=21.03%

  1、質押風險區段分布

  當前市場質押總量:統計發現,共有1736家A股上市公司在2013年6月至2018年6月期間,進行了共計13404筆股票質押,參考市值合計41222億元。

  質押爆倉風險劃分:綜合中國波指編制以來24.18的均價,本研究將觸及目前股票價格觸及平倉線及距平倉線跌幅在0-20%區間的個股劃分為高爆倉風險,距平倉線20-40%的劃為中等偏高風險、40-60%的劃為中等偏低風險,距平倉線60%以上的劃為低爆倉風險。

  質押爆倉風險分布:截至2018年7月2日收盤,全市場股權質押高爆倉風險個股有872家。其中,1)409家A股上市公司股票價格跌破質押平倉線,參考市值為4585億,占過去五年質押市值的5.74%;2)463家上市公司當前股價距離質押平倉線僅有0-20%下跌空間,占股票質押家數的20.61%,參考市值為6163億,占過去五年質押市值的7.71%。3)629家上市公司的股票質押風險中等偏高,占股票質押家數的28.01%,參考市值為51994億;4)550家上市公司的股票質押風險中等偏低,占股票質押家數的24.49%,參考市值為11497億;5)196家上市公司的股票質押風險低,占股票質押家數的8.73%,參考市值為5674億,占過去五年質押市值的8.73%。

  2、質押風險的行業分布

  將質押股票爆倉風險高的個股按申萬28個一級行業進行分類統計發現,根據以上的測算方法,以跌至平倉線的下跌空間排名,所有一級行業整體仍有11%的下跌空間至平倉線。具體來看,休閑服務(14.53%)、國防軍工(14.08%)、銀行(13.67%)及商業貿易(13.06)下跌至平倉線的“安全空間”較大,在市場調整下股權質押爆倉風險相對較小,而采掘(9.83%)、通信(9.91%)、電子(9.91%)及建筑裝飾(10.15%)下跌空間較小屬于高爆倉行業。

  絕對數量方面,中等及高爆倉風險個股數量最多的五個行業依次是化工(86家)、機械設備(92家)、醫藥生物(55家)、電氣設備(65家)和傳媒(52家)。而高爆倉風險個股數量最少的依次是國防軍工(5家)、銀行(6家)、休閑服務(9家)、鋼鐵(10家)。

  五、 20%的安全空間下,18H2質押風險總體可控

  股權質押壓力最大的二季度時點已過,市場波動率有望收斂,從金融監管看,去杠桿等政策與改革帶來短期陣痛的同時也為中期的穩健奠定基礎。 A股“無股不押”,2013年開通場內質押以來,幾乎全部上市公司都有參與股權質押融資,主板市場對上市公司的股本大小、營業期限和盈利水平等要求相對要高,所以多為成熟類企業,而中小板企業質押率為30-45%,抗風險能力較弱,較易受到公司市值波動變化。但從當前時點看,截至18年上半年滬市上市公司的平均市盈率為14.06倍,深市主板、中小板和創業板的平均市盈率分別為17.12倍、29.4倍和39.99倍。從自身歷史縱向比較,中國股市整體估值處于底部區域。

  1)質押方不會強制平倉緩解股權質押風險的短期沖擊。為了防止被強平或公司易主的事實發生,上市公司通過補充質押、停牌、持續增持等手段自救。在短期內大盤快速下滑的環境下,風險較高的上市公司頻發補充質押的公告。2018年上半年上市公司總計約800條補充質押公告較去年同期增長3倍;同時,質押方不會簡單對跌破平倉價的公司強制平倉,更傾向于尋找有意整體承接股權的主體,通過協議轉讓達成交易。

  2)從股權質押規模來看,按照質押起始日的參考市值來看整體規模合計3.32萬億元,經過市場波動與股價調整各行業的質押市值減少28.99%,市場上仍有2.35萬億待解押規模占當前A股總市值3%左右。展望下半年,股權質押新規出臺后50%的質押比例縮小風險,且各月度存在的已有質押壓力呈總體下降式分布,19年上半年的解押壓力逐漸減少。

  3)從跌破平倉價的安全空間看,整體下跌至平均平倉價仍有20%左右空間。經歷2018年上半年的市場調整,市場總體跌至預警價格的下跌空間有6.69%,跌至平倉價格的下跌空間有18.77%。 根據以上測算,具有高爆倉風險個股的質押規模占整體規模比例為13.45%,多數個股距離平倉線仍有一定空間,不會出現多數質押個股集體進入“雷區”。根據過去質押數據統計,股權質押到期規模壓力較大只集中在房地產、醫藥、化工、傳媒等行業,其他行業壓力較小;下半年股權質押分析總體可控。

  六、風險提示

  相關政策趨嚴造成的平倉風險加大。

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