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尊重股市自身的邏輯
2018-07-06

  市場的運行有自身的邏輯,超過市場承受能力,搞跨越式發展的做法就會受到市場的懲罰,提高直接融資的比重是一個循序漸進的過程,不能一蹴而就。

  新股發行速度對二級市場股價有明顯影響。其機理是,當新股發行速度加快,殼價值貶值,中小市值股票的價格受到抑制;反之,當新股發行速度明顯降低,殼價值出現升值,對中小市值的股價屬于利好。該傳導機制不僅被投資者所熟知,而且被監管者當成調節股價的主要工具經常使用。例如:每當股價持續下跌,要求降低新股發行速度和規模的聲音就強烈起來。在歷史上,暫停新股發行往往成為政策救市的良方。

  今年初以來,新股發行速度與融資規模均比去年明顯降低,但股價卻每況愈下。其中的影響因素很多,但股市再融資對股價的遏制作用卻被很多人所忽視。當前的股價頹勢與前三年的再融資過快擴張有密切關聯。

  盡管2015年和2016年初股市出現了幾次較大幅度的波動,但過去三年的上市公司再融資規模還是創歷史天量。統計數據顯示,自滬深證券交易所創立之后的28年時間里,股市融資的總額是12萬億元人民幣,而過去3年的再融資總額達到了4.18萬億人民幣,超過了28年里所有股市融資額的三分之一。無論怎么衡量,這個數字都堪稱奇跡。

  正因為過去三年上市公司再融資的狂飆突進,為當前的股價下跌埋下了不利伏筆。

  過去三年上市公司的再融資之所以出現井噴,得益于很多杠桿資金的支持。從2015年開始,投資者開始利用信托產品的分級設計進行場外配資參與上市公司的定向增發。銀行等提供優先級資金,這些資金享受固定回報,股市投資者提供劣后資金。如果優先和劣后資金比例為1:1,則意味著投資者的資金杠桿放大了1倍,如果優先/劣后是2:1的話,則意味著投資者的資金杠桿放大了2倍。在市場上,參與定向增發的資金杠桿一般都在1倍以上,有些將資金杠桿放大到3倍以上。

  這些場外配資一般以信托產品的名義出現在股東名單中,統計上市公司股東名單中的信托數量就可以大致計算出該類股東的數量。從上市公司2017年公開信息看,截至2017年度末,有1172家上市公司的股東名單里出現信托賬戶,占所有上市公司總數的35%。

  股價的連續大幅度下跌使得參與定增的杠桿資金出現大規模爆倉。2015年至2017年,上市公司再融資合計規模為4.18萬億元,其中有較大比例的資金是通過信托加杠桿的方式參與定增的,保守估計,其中的杠桿資金規模應該超過2萬億元。

  假設這些資金的杠桿比例為1:1,那么,股價下跌超過40%,則這些資金將面臨爆倉風險。從2017年初至2018年5月底,下跌超過40%的股票有734只,期末總市值為35170.77億元。其中共有372家在2014至2017年參與過定增(6月份,股價繼續下跌,下跌超過40%的股票數量應該很多)。該數據顯示,在下跌幅度較大的股票中,有近一半曾經做過定增,意味著股價出現大幅度下跌與定增行為有密切的關系。隨著股價的大幅度下跌,這些參與定增的資金已經面臨爆倉的風險,如果股價不能回升,股價一旦爆倉,將進一步加劇股價的下跌。

  其實,監管者應該早已覺察了其中的風險隱患,在上市公司上報的再融資方案里,都要求參與方保證資金的來源都屬于自有,沒有經過分級產品設計。在金融環境寬松的背景下,通過加杠桿參與上市公司定增往往成為一種穩妥的盈利模式,監管警示并沒有被重視,今后,相關監管應該更嚴格。

  可見,不僅新股發行的數量和節奏影響二級市場股價,再融資的數量和規模同樣會影響二級市場股價,市場的運行有自身的邏輯,超過市場承受能力,搞跨越式發展的做法就會受到市場的懲罰,提高直接融資的比重是一個循序漸進的過程,不能一蹴而就。這是市場下跌帶給我們的深刻教訓。

  

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