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何為頂級投行的核心優勢
2018-07-05

  在金融嚴監管加速證券業集中度不斷提升的同時,資產負債管理能力將成為券商的核心競爭力,尤其是投融資的精細化管理將成為券商拉開業績及估值差距的核心因素之一。

  當前,券商板塊PB處于歷史底部,高Beta屬性減弱,估值分化明顯。目前,券商板塊PB中樞仍不斷下移,高Beta屬性也逐漸減弱,這主要是由于近兩年較高ROE的輕資產業務占比下滑,而低ROE的重資產業務難以加杠桿,盈利能力有所下滑。與此同時,券商板塊估值分化較為明顯,從2017年起,呈現大券商估值穩中略升,小券商估值快速回落的態勢。

  證券行業在2018年上半年的業績繼續呈下滑趨勢,受投行和融資業務的拖累,證券行業2018年一季度實現凈利潤235.59億元,同比下滑17.22%,凈資產1.89億元,較2017年年末增加2.05%,主要是由于增資擴股所致。根據上市券商月度數據統計,2018年前5個月,上市券商的業績未出現回升態勢,累計凈利潤為276.65億元,同比下滑8.21%;凈資產結束了上漲態勢,環比下滑0.45%。

  由此分析,證券行業2018年下半年各業務線均繼續承壓,在監管政策趨嚴、市場環境較差、行業競爭加劇、評級與業務掛鉤等因素的影響下,除投行業務外,各業務均有下行壓力,行業集中度將進一步提升。

  經紀業務存量博弈傭金率見底,線上布局是關鍵;投行業務股債市場均承壓,CDR帶來下半年的重要業務增量;自營業務規模增速放緩,投資收益率下滑壓力較大;資管業務去通道收入影響有限,ABS迎來發展機遇;兩融余額和交易量穩定,利差逐漸縮小;股權質押降杠桿規模收縮,下半年市場風險較大;創新業務受到嚴格監管,規模難以大規模提升。

  2018年,由于政策趨嚴、行情震蕩等因素的影響,上半年券商業績未出現回暖跡象,但下半年券商業績存在企穩的可能,一看傳統業務轉型,經紀業務轉型財富管理和機構業務、CDR為投行業務帶來增量、資管業務聚焦主動管理;二看市場的邊際改善,包括監管不再進一步趨嚴、MSCI入市等提振股市情緒、債市企穩等。在中性假設下,根據東吳證券的預計,2018年證券行業將實現營業收入3156.33億元,同比增長1.38%,主要業績增量來源于投行業務;實現凈利潤1136.28億元,同比增長0.56%。

  目前,券商1.4倍PB位于五年來的歷史低點,伴隨著ROE的提升PB中樞有望抬升。在政策和資源的傾斜下,未來行業分化將繼續加大,綜合實力強的券商優勢更加明顯。

  券商格局面臨重塑

  傳統券商的困局主要體現為業務高度同質化和盈利“看天吃飯”,近百家券商業務同質化且市場格局相當分散,隨著供給側改革的驅動,券商格局正面臨重塑,行業集中度提升正在加速。

  目前,中國證券公司共計131 家(含子公司,合并口徑98家),雖然近年來增量牌照有限,但業務模式同質化困擾行業已久,因為過去通道業務(經紀、投行、大部分資管)和資本業務(信用、自營)均有較強的盈利能力且市場格局分散(中小券商憑借區域優勢、低價競爭、高效率、低風控、高激勵等策略切分市場)。但隨著競爭的日趨激烈(經紀、投行傭金率持續下行),中小券商生存的壓力不斷加大,疊加金融監管的收緊(去通道+降杠桿),行業必將迎來供給側改革和集中度的提升。

  盈利“看天吃飯”壓制券商估值中樞,未來ROE分化將成為篩選優質券商的標準。目前,券商經紀和自營業務與行情緊密關聯,投行業務受監管影響更加顯著,造成盈利高波動(近年來收入結構改變更多源自市場和監管環境的變化),相比海外投行,諸如財富管理、主動資產管理、高端資本中介、并購重組、衍生品創設及交易等可持續盈利的新興業務尚未大規模展開。因此,未來實現ROE中樞穩定性提升的優質券商將享受估值溢價。

  2017年以來,龍頭券商基本面明顯優于行業,業績持續分化將改變券商行業的估值體系。從業績角度來看,2017年,凈資產排名前六位的上市券商基本實現正增長(僅華泰證券扣除非經常損益后下滑0.78%);與此同時,很多中小券商業績大幅下滑,而2018 年一季度僅中信證券華泰證券光大證券業績保持優異。

  從估值角度來看,基本面最強勢的中信動證券態PB已升至1.42倍,弱市中估值超過國泰君安海通證券華泰證券等可比券商。通常熊市大型券商估值跌至1.2-1.3倍PB觸底,而中信證券作為體量最大的龍頭券商估值最低,這表明券商估值體系正在轉變。

  券商各線業務嚴監管驅動集中度加速提升,凈資本實力將進一步拉開差距。2016年以來,證監會推出一系列監管新政策,相對利好龍頭券商,隨著監管政策的落地深化,券商各線業務的龍頭效應將逐步體現在經營業績層面,集中度正加速提升。

  此外,雖然監管層對中小券商IPO相對支持(目前A股純上市券商已升至30家,后續中信建投南京證券天風證券等也將陸續上市),但新一輪券商再融資將進一步強化龍頭券商的資本優勢。近期華泰證券海通證券廣發證券等大券商已陸續啟動定增,而再融資監管的嚴格,使得競爭實力不足的中小券商將難以獲批定增。

  長期來看,對比金融同業券商集中度提升空間較大,龍頭券商市占率仍將向上。2017年,銀行業總資產排名前四位的商業銀行占比達到45%;雖然近年來中小保險公司通過理財型業務大幅提升保費,但壽險行業排名前三位的國壽、平安、太保總資產占比仍達到47%;財產險行業排名前三位的人保、平安、太保保費甚至高達63%以上。

  相比之下,券商零售端的市場格局始終相當分散,2017年,股票、基金交易額/兩融余額前五位分別僅為28%、29%,因此無論對比國內同業還是海外投行,券商集中度均有較高的提升空間。由此判斷,各線業務嚴監管及龍頭效應將帶來收入、凈利潤集中度的持續提升和ROE的顯著分化,進而推動優質龍頭券商的價值重估。

  當然,隨著金融對外開放的加速,核心券商急需提升競爭實力,中信證券、中金公司等均要承擔重要使命。2017年年末以來,高層力促金融開放,擬放寬外資持股金融機構比例的限制,證監會先行推出《外商投資證券公司管理辦法》將外資持股比例上限放寬至51%,其后,瑞銀、野村、摩根士丹利、法興銀行等外資機構迅速申請增持或設立控股合資券商。

  設立控股合資券商是金融開放的重要方面,而本次金融開放影響深遠,外資機構將積極進入國內金融市場。中期來看,金融開放將對部分業務形成沖擊(例如投行等機構業務、跨境及國際業務等);長期而言,外資準入將加劇行業競爭,加速優勝劣汰及供給側改革,市場化競爭將驅動優質龍頭券商提升實力。從金融監管和風險防范角度分析,中國打造核心龍頭券商迫在眉睫,中信證券、中金公司等競爭實力及國際化程度領先的券商必將承擔重要使命。

  資管新規倒逼券商轉型

  就經紀業務而言,散戶傭金率仍將下行,在弱勢環境中,機構客戶占比高的券商收入更加穩健。在凈傭金率持續走低的背景下(2016年、2017年、2018年一季度凈傭金率分別為0.038%、0.034%、0.033%),經紀業務中期將面臨兩大困境:一是零售端價格仍有下行壓力,部分券商營業部已存在傭金率降至0.015%的情形,加上監管的強勢干預,如禁止高調宣傳低價、分類評級鼓勵高傭金等,券商只能暫緩“價格戰”;二是成交量不斷收縮,在金融去杠桿沒有改變的前提下,未來兩年謹慎假設日均成交額不足5000億元。

  隨著資管新規的逐漸落地,倒逼券商進行傳統業務的轉型。從經紀業務層面來看,中期關注機構客戶,長期重視財富管理。由此推斷,在中短期弱市環境中,雖然牛市中機構客戶的彈性遠不及散戶,但機構客戶的重要性更加凸現,因其貢獻高傭金率和熊市中更穩健的交易量,因此,未來兩年機構占比高的券商的經紀收入將更加穩定。以中信證券為例,2017年年末,代理買賣證券款中機構資金占比達到35%,明顯高于行業及其他大型券商,全年經紀凈收入下滑15%,優于行業22%的降幅,且交易市占率持續提升至6%以上。

  長期而言,機構換手率走低,機構業務需依靠銷售、研究、PB等綜合服務能力。券商分類評級體系中用“交易單元席位租賃收入、經紀業務總收入”指標衡量對機構的投研服務能力(因席位租賃收入主要由公募基金為主的機構客戶貢獻),實際上,這一指標反映了券商的銷售、研究、交易系統等綜合服務能力。

  近年來,部分中小券商依靠研究等機構服務驅動經紀業務大幅增長,如天風證券2017年經紀業務凈收入逆勢增長102%,其中席位租賃貢獻62%,大幅高于其他券商,但長期而言,機構交易換手率預計持續下降,造成單一的交易傭金收入難以持續增長,盈利仍需多元化服務,如產品代銷、對私募更全面的PB服務、對企業客戶的投融資及理財服務等。

  代銷金融產品的成長性預期不足,擁有富裕客群的券商切入財富管理。相比銀行、第三方財富機構,券商受限于渠道及客戶資源,目前代銷占經紀收入的比重較低,通常不足3%,但考慮到資管新規重構財富管理的格局(例如產品凈值化等),我們判斷券商產品代銷具備成長性且市場預期不足。

  短期而言,擁有高凈值客群的券商將最先受益,如中信證券2017年代銷收入高達7.43億元,占經紀凈收入的比重達9.2%,且銷量僅為7033億元,費率明顯高于同業,體現出客戶結構的優勢,企業及高凈值客戶的理財需求得到兌現。長期而言,盡管目前監管政策仍有限制,但基于客戶視角的賬戶管理模式將是券商財富管理的突破口,基于管理費的盈利模式的可持續性更強,核心競爭力將是客戶資源及分層、產品優勢、IT系統、品牌等,而華泰證券在該領域布局深遠。

  目前來看,投行業務在集中度方面率先提升,內控新規影響深遠。由于股權融資嚴監管,加上低過會率,導致一級市場承壓,龍頭券商大單的優勢日益凸現。實際上,2018年以來,一級市場股權融資規模下滑源于全面趨嚴的監管,再融資新規2016年落地以來,定增持續收縮;IPO發審過會率顯著降低且對上市企業利潤門檻的提升,雖然新經濟“獨角獸”快速上市帶來一定的增量,但2018年全年募資額預計仍將出現下滑。

  而在一級市場股權融資低迷的背景下,短期內儲備項目豐富,尤其是擁有體量較大的優質項目的券商的業績將領先同業,以中信證券為例,目前其IPO在會項目單數位居行業第一(29單),市場份額接近10%,且其中不乏銀行等大單項目。

  債權融資雖有所回暖但業績貢獻有限,違約頻發導致市場擔憂后續融資規模。根據Wind數據顯示,2018年1-4月,券商承銷的債券融資規模同比增長25%至1.39萬億元,主要增量源于公司債的回暖,同比增長33%至4191億元,以及ABS的爆發,同比增長55%至3667億元,但費率較低導致債務融資對投行業績的貢獻有限。

  近期,信用債頻繁違約,部分高負債率的民營企業在資金面趨緊的“去杠桿”融資環境下難以適應,預計對后續債券的發行會造成較大的壓力,主要表現為投資者認購熱情的大幅降低,這在短期內會對債券承銷業務造成一定程度的沖擊。中長期而言,債券“打破剛兌”形成優勝劣汰的發行環境,券商未來也將擇優承銷,考慮風險評估能力,同時,監管層也可能建立公司債承銷的分類監管體系,穩健型龍頭券商將再次受益。

  投行內控指引將在7月正式落地,隨著人才資源和客戶資源逐漸回流大平臺,對中小券商的壓力更大。東吳證券認為,市場對《證券公司投資銀行類業務內部控制指引》的影響的預期不足。從2017年9月征求意見,到2018年3月出臺,7月起正式實施,整個過程不足一年,顯示監管政策的強勢。其核心內容:1。革新質控、合規流程并禁止過度低價競爭,實施精細化監管;2。限制過度激勵,收入遞延發放(主要負責人至少遞延三年以上)并禁止獎金與業務規模掛鉤。由此判斷,新指引實施后將導致中小券商“高效率(對應風控寬松)+高激勵(挖掘擁有項目資源的人才)”的競爭策略難以為繼,投行人才和客戶資源將達概率回流大平臺。

  長期來看,需要關注并購重組的發展空間,龍頭券商的交易撮合能力為核心競爭優勢。券商財務顧問收入近年來高增長得益于A股外延并購熱潮,2016年,并購重組管理辦法的修訂標志著嚴監管的開啟,尤其針對“忽悠式、跟風式”重組。近兩年,并購標的業績不達預期導致大面積商譽減值,侵害投資者利益,未來監管將持續趨嚴。

  在經濟增速降檔的背景下,優化存量資源配置的并購重組對實體經濟及資本市場意義重大,同時也對投行的專業能力提出更高的要求,即由傳統通道式財務顧問轉向提供交易撮合、架構設計、配套融資、資源整合等多元化服務,導致未來業務資源勢必向龍頭集中。

  從海外經驗來看,高盛、摩根士丹利等頂級投行在并購領域的優勢非常顯著,2017年,財務顧問占投行收入的比重分別達到43%、38%,而中國僅為25%,部分原因在于并購財務顧問費率本身較低,通常不足1%,海外投行主要依靠融資貸款增厚利潤,而國內投行無法提供融資,未來存在較高提升空間的可能性。

  資產負債管理能力拉開差距

  在金融嚴監管的環境下,券商中短期通道業務繼續收縮,先發布局主動管理的龍頭券商有望逆勢增長。券商資管規模下行仍將延續,2017年年末整體AUM降至16.9萬億元,其中定向資管占比85.2%,資管新規推動“去通道”深化,行業層面資產管理凈收入未來兩年將下行。

  中短期而言,主動管理基數較高的券商將維持業績平穩甚至逆勢增長(依托人才資源和品牌優勢),如中信證券主動管理AUM保持領先,2018年一季度月均達到6162億元,凈收入逆勢增長11.9%至14.86億元;海通證券轉型初見成效,2017年,定向資管大幅收縮5070 億元,但整體資管凈收入同比增長13%至6.35億元。

  長期來看,券商具備高成長空間,切分財富管理市場助力券商盈利模式轉型。券商的投研能力、產品設計及人才資源均優于其他機構,主動型資產管理業務具備長期高成長空間。此外,資產管理驅動券商盈利模式由“通道”向“管理”轉變,利于開拓高端客群、提升業務價值率。

  傳統融資類業務(兩融業務、質押業務)步入瓶頸期,融資成本上行壓制利息凈收入。隨著傳統資本中介業務短期承壓,因兩融步入周期性穩態(萬億震蕩)、股票質押2017年激增至1.62萬億元后將從峰值下滑(監管新規驅動)。一季度末,雖然部分龍頭券商“買入返售金融資產”仍保持增長,一方面,監管驅動業務流向風控更穩健的大型券商,另一方面,融資成本優勢使其仍有動力擴張,但30家上市券商合計規模由年初的1.03萬億元降至8443億元印證此前的預判。

  隨著利息成本的上行,券商資產負債管理業務將逐漸拉開差距,未來券商資本中介業務將面臨兩大壓力:一是利息凈收入承壓,主要系2018年以來融資成本顯著攀升(券商公司債票面利率基本已達到5%-6%),業務風險收益比大幅下降;二是信用風險升級,股票質押頻頻“踩雷”促使券商重估風險,實際上如果融資方資金鏈斷裂,質押資產被凍結后將失去流動性,則基于質押折扣率的安全墊就沒有實際意義,券商將面臨潛在損失,這也導致市場開始擔憂券商的凈資產質量,導致部分券商股價近期出現“破凈”情形。

  此外,券商直投轉型PE后也將強化龍頭效應和市場化競爭,大型券商會打造新的增長點。2017年年初發布的《證券公司私募投資基金子公司管理規范》、《證券公司另類投資子公司管理規范》要求將券商直投明確切分為“私募基金管理”和“自有資金另類投資”兩類模式,并進一步限制“保薦+直投”的套利模式。

  東吳證券認為,轉型后券商直投將呈現三大特征:第一,競爭更加激烈。直面市場化的PE/VC機構,倒逼券商提升“募投管退”能力以吸引LP,管理能力優異的券商借此擴張私募基金AUM形成新增長點(如中金資本、中信旗下金石投資等);第二,短期業績可觀。2016 年以來,IPO加速及新三板持續擴容助力龍頭券商直投業務兌現可觀投資收益,如金石投資2016-2017年凈利潤高達16.7億元、15.2億元,海通開元2017年凈利潤同比增長164%至18.39億元;第三,長期成長可期。股權投資順應“發展直接融資、助力實體經濟”的戰略方向,雖然基于AUM的“管理費+分成”盈利模式收益并不穩定,往往與項目退出情況緊密相關,但龍頭券商私募基金業務的成長空間仍值得看好。

  資產負債管理能力將拉開券商業績的差距,杠桿提升后考驗投融資能力。2018年起,券商資產負債管理壓力將進一步提升,原因在于券商2012年以來杠桿率由1.61倍升至2017年的2.75倍,而期間資產端大幅擴張導致對資產負債管理的要求相對寬松,但當前傳統資本中介業務增量受限,而杠桿率依然較高且融資結構更加多元復雜,管理能力較低的券商會陸續出現利息收不抵支進而拖累業績的情形。隨著2018年以來融資成本攀升、信用風險頻發,未來券商資產負債管理造成的業績差異將更加明顯。

  對標海外投行,中國券商杠桿率長期仍將提升,資產負債管理將成為核心競爭力。雖然當前金融行業監管導向是“降杠桿”,但長期來看,考慮高杠桿的資本中介類業務是提升券商ROE 的有效手段,且海外投行很多創新業務均要求較高的負債能力,預計未來國內券商的杠桿水平仍將穩步上行。

  2017年,摩根士丹利、高盛的杠桿率分別高達8.5倍和9.1倍,中國券商仍有較高的提升空間。因此,在未來證券業集中度不斷提升的同時,資產負債管理能力也將成為券商的核心競爭力;投資端關注資產配置及投資時點,融資端關注品種、期限配置、成本等,投融資的精細化管理將成為券商拉開業績及估值差距的核心因素之一。

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