廣發證券郭磊:A股這輪下跌真實原因!下半年緊盯一個核心指標,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

廣發證券郭磊:A股這輪下跌真實原因!下半年緊盯一個核心指標
2018-07-05

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  郭磊:我們看到政策的邊際變化是非常明顯的……接下來再等一下,看看后續風險偏好有無顯著緩解的窗口。如果窗口出現,那么政策邊際修正的趨勢將會推動目前的折價向正常回歸。

  6月28日,廣發證券宏觀經濟首席分析師郭磊參加了由新財富和信達澳銀基金共同主辦、廣發證券特別支持主題為——“資管新秩序投資新時代”的2018大資管行業中期策略會。就當前市場表現,他從經濟和非經濟原因進行了深度分析。

  郭磊指出:“年初以來的折價跟這三要素有關:市場環境、信用環境、外部環境”,“如果不是經濟數據的正向支撐作用,市場還會跌幅更深。”

  預判后市,他建議投資者:“我們看到政策的邊際變化是非常明顯的……接下來再等一下,看看后續風險偏好有無顯著緩解的窗口。如果窗口出現,那么政策邊際修正的趨勢將會推動目前的折價向正常回歸”。

  對于貿易摩擦,不必過于悲觀,從中期來看,依然對中國經濟是偏樂觀的,大家想一下,目前世界上所有中等發達國家的人力成本都比中國要高,而所有新興市場的國家沒有中國這樣的基礎設施和中國這樣的人才儲備。

  以下為演講全文:

  首先我們從市場上大家都比較關心的一個話題談起,就是A股這一輪的下跌。截止到昨天(6月27日)整個盤面已經是一個慘不忍睹的景象,這背后有經濟的原因,也有非經濟的原因,我們在這里跟大家做一個梳理。

  圖1:發電耗煤和螺紋鋼價格分別代表經濟的量和價

  在上面這張圖(圖1)里面,我用兩個指標來代表中國經濟。一是發電耗煤,就是六大集團的發電耗煤量;另一個是螺紋鋼的價格。以上兩個一個可以代表中國工業的量,一個可以代表中國工業的價。而這兩個指標是每天都會公布的高頻指標,我自己這么多年也形成一個習慣,每天都會看一眼。

  這兩個指標的走勢,在2017年前在底部。2017年開始,價格快速起來,價格的彈性更大,因為當時疊加了供給收縮。2018年量價的彈性都有放緩,但是跟2017年相比,目前的位置并不低,也就是說目前經濟肯定算不上差。在這個圖(圖1)的最右邊,就是四五月份,經濟環比有一個小的改善。

  經濟所有的表現都應該在資產市場上有一個映射。

  我們看一下不同類型的市場。首先是商品。我們可以看到,南華工業指數跟我們經濟類的指標,比如發電耗煤,從拐點到斜率基本上一致的(圖2)。

  圖2:南華工業品指數與經濟表現

  再看另外一個資產,就是債券。它基本上滯后于螺紋鋼小半個身位,但基本上大的拐點都是吻合的。小的節點上有一定背離,但是從歷史上來看,這個背離一般不會太久。

  圖3:10年期國債收益率與螺紋鋼價格對照

  第三個是港股,港股是以基本面著稱的市場,2016年以來,整個拐點和基本面也是一致的,和發電耗煤量基本吻合(圖4)。

  圖4:港股基本面特征

  再接下來是A股。A股的拐點也吻合,但是斜率有非常明顯的一輪折價。換句話說,我們的A股自年初以來就在震蕩往下走,為什么會有這樣的情況,為什么A股年初以來有一個系統的折價?(圖5、圖6)

  圖5、圖6:A股在周期一致的背景下出現一輪系統性的折價

  我們猜測有三個原因,第一個原因跟市場結構有關。大家想一下,過去兩年我們所有政策的要點,如果總結一句話的話,那就是資源的一個集中過程。比如我們去產能,環保,導致資源更多地集中于規模以上的企業。今年金融去杠桿,相當于金融資源更多向規模以上資源集中。CDR其實也是。所以市場中的中小公司有個非常普遍的溢價變折價的變化,很多人把這叫做中國股市的歐美股市化或者港股化。

  第二個原因和這輪貿易摩擦有關。這一輪影響因素,從4月啟動,逐步演進,到現在還沒有一個定論。過去十年中國都是WTO的受益者,是全球化的受益者。目前這個舒服的局面在面臨很嚴峻的挑戰。

  第三個線索是政策環境。我們看到這一輪以來,整個融資在不斷地收緊,而且不光是融資環境收緊,信用環境也有非常大的變化。

  總之我們傾向認為年初以來的折價跟這三要素有關:市場環境、政策環境、外部環境。

  如果從這個角度來看,今年整個權益市場定價呈現出過去幾年非常少見的復雜定價環境。一方面,去杠桿推動融資收緊,推動信用市場的二元化;另一方面,貿易摩擦給中國中長期的增長環境帶來憂慮,同時,獨角獸的上市,又推動整個市場關于直接融資擴大的預期。

  這里面是不是還有經濟的因素?當然有經濟基本面的因素。但我傾向于覺得經濟是一個正向的支撐,如果不是經濟數據還可以,市場還會跌幅更深。

  那么接下來跟大家分享一下我們對經濟的看法。大家仔細想一個問題,目前美國和歐洲經濟,我們可以總結為從復蘇走向過熱的過程。美國失業率已經到了過去十幾年很少見的低位,未來的下降是有底的,這個時候會怎么樣?通脹開始回升,通脹把利率政策引出來,這個就是教科書模式下的復蘇走向過熱。

  下一個階段理論上有兩種可能,一種是滯脹,一種是衰退。在過去的幾個季度中,全球的大類資產實際上是在用腳投票前一種情形。美債德債收益率震蕩上行,工業原材料也在高位,原油和農產品斜率開始回升,全球主要的市場歐洲股市、美國股市整體在高位震蕩,沒有下來,如果經濟衰退,這四類資產應該是相反的走勢。

  下圖我列了三個中國的指標。一個是房地產銷售(圖7),1到6月份整體還在往上走;一個是發電耗煤量在往上走(圖8);另外是高爐開工率也在往上走(圖9)。

  圖7:30城房地產銷售

  圖8:發電耗煤累計增速

  圖9:高爐開工率

  為什么中國經濟出現這樣的特征?我看到前一段時間整個市場都在討論宏微觀背離:企業整體的情況比較好,微觀工業價格也比較高,為什么融資緊的情況沒有反應到企業的景氣度上呢?

  我們理解有三個原因,第一個原因是貿易的高活躍度。我看了一下歷史上的情況,在出口比較好的時候,中國經濟沒有太差過,今年也是這樣的一個情況。不光是中國,美國、歐盟、中國、日本這四個經濟體合在一起增速為18.5%,比中國還要高。

  第二個原因,是房地產的低彈性。我們可以看到在過去兩年,政策逐漸習慣于一種新的調控思路,那就是調控新房價格。新房價格被限制,二手房的價格是低彈性的,不太容易漲上去。同時新房價格那么強勢,二手房的價格也跌不下去。二手房相對于新房的溢價,整體反映的是新房資源的不可得性。新房雖然便宜,但是搶不到,所以這中間有一個定價均衡。銷售與價格有關,銷售下行的時候,比如2008、2014年,一般是價格預期先惡化。由于房地產價格的低波動,導致銷售低波動,它又帶來銷售回款的穩定;銷售回款和低庫存帶來新開工和投資在今年來說整體是低波動,這是我們看到的經濟相對來說具有穩態的第二個原因。

  第三個原因,是我們的制造業。大家可以看我們在供應側改革之后,整個制造業,特別是上游,原材料的價格波動和庫存波動在顯著變小(圖10、圖11)。

  圖10紅色虛線是螺紋鋼的庫存。就是因為原材料的庫存比較低,所以它的價格也處在上不去下不來的過程,往上有價格調控,往下有庫存。原材料庫存的波動如果下降,下游是盯著上游的價格去做反應的,整個產成品庫存周期相對比較平(圖11)。

  圖10:供給側后的原材料低波動導致庫存周期彈性變低

  圖11:供給側后的原材料低波動導致庫存周期彈性變低

  以上就是我們房地產的一個低波動,貿易的高活躍度,加上制造業庫存周期的一個低波動,整體來說導致今年整個經濟的情況,上不去,也下不來,景氣度還可以,沒有顯著變差。

  如果說經濟因素是一個支撐,或者說相當于一個地板的話,下拉因素或者說天花板就是這一輪的融資和信用市場的變化(圖12)。大家看紅色的線是我們整個設融的增速,2018年是最緊的一個狀況。不光是社融的收緊。另外一塊我們看到整個信用環境也開始明顯分化,就是我們大量的中小企業沒有辦法在銀行正常獲得貸款,也沒有辦法在信用市場正常發債,很多人會擔心這樣一個情況延續下去會不會導致經濟快速變冷。

  圖12:社融在這輪大周期中整體收縮程度是過去幾年最高

  圖13是社融和經濟的關系,如果把社融后推四個季度,你會發現它跟GDP指標基本上是吻合的。這是整個市場目前所反映的這樣狀態,雖然經濟水平沒有下去,但是市場相當于對未來提前做這樣一個反應。

  圖13:社融(Q1開始下降)大概率影響四個季度后的經濟表現

  另外一個因素是利率。對十年期國債來說,有一個基本的天花板,就是我們的名義GDP。這一輪社融收緊,導致我們的經濟后續不太容易有上行風險。地板則是加息進程中的美債收益率。用美債推演一下,如果美債是2.8到3.1,按照比較偏低的利差,我們就是3.4到3.9的一個區間,下半年是一個區間波動的過程。

  另外是整個信用市場的二元化,我個人理解這一輪金融去杠桿的副作用是有所呈現的。我的理解是這樣的:中國的金融生態,大家仔細想一下,其實走得比較靠前的,我們的金融業和美國和歐洲都不一樣,中國的金融業相對來說是比較發達的,我們可以稱之為復雜金融。

  中國為什么會形成復雜金融的模式?我自己的理解,這里面有一定的內生性,第一是我們的儲蓄率比較高。另外我們的信用鏈條非常長,本質上原來我們最初只有國家信用,我們存量資產原來只有國企,無論是民企還是股份制都是在改革過程中逐步衍生出來的,所以我們的復雜金融其實也是在改革過程中應復雜經濟的局面內生的。以表外融資為例,一方面是為大量在表內沒辦法拿到錢的企業提供融資,另外是完成一個向內低價的功能。就像美國各種垃圾債都有正常的信用評級和正常的定價機制,但是中國3A級以下的評級是不被大家承認的,所以我們表外的融資在某種意義上承擔著信用定價的功能。

  現在政策的方向相當于復雜金融變簡單金融,不單單是去杠桿,大家想一下如果是單純去杠桿,我們很多的工作從增量的角度來說至少完成得差不多了。但是政策的目標不只是去杠桿,而是復雜金融的改造,要把它變成簡單金融,從而推動對金融支持實體。在這個過程中,由于你本身沒有一個完整的信用定價機制,有一部分企業,原來從表外拿的融資,現在讓他回表內,這個過程在簡單金融模式下是完不成的,所以我們傾向認為這是到整個市場到二元化階段出現的一個必然性。這種情況也引發市場關于經濟的擔憂。

  我們再進一步看股市。首先說一下美股,大家應該都注意到,今年美國股市利率抬升,壓著估值,但是經濟指標在不斷超預期,導致它的市場是一個上不去也下不來的過程。從某種意義上來說,A股現在的定價邏輯有點像美股,如果我們不考慮貿易摩擦這樣一個外生因素,融資環境就相當于是A股的一個天花板,同時我們金融基本面形成A股的地板。所以我們的市場本質上是這樣一個磨的過程,這個過程相對來說是比較痛苦。目前看不到主要類型的資產---從周期到成長到消費,有趨勢性的機會。

  今年以來我們整個資產定價邏輯的變動,也是過去幾年最復雜的。在年初的時候地產開局比較高,到了二三月份開工比較晚,螺紋鋼價格開始下跌,周期股有調整,利率往下。到了三月份之后貿易摩擦開始升溫,整個市場避險交易開始顯著上升,四五月份港股開始明顯反應,A股有小幅度的反應,利率上升。到了五月份之后貿易摩擦開始升溫,整個市場二元化開始升溫,利率進一步下跌,這就是我們今年看到混合型的比較復雜的交易風格的輪換。其中有兩條重要的線索,一是外生變量的貿易摩擦,另一個是信用市場的二元化。

  當然說到貿易摩擦,很多人一下子就會變得非常的悲觀,基本上過去幾年我們所有看到中國的優勢好像都不存在了,這個我覺得沒有必要的。從中期來看,我依然對中國經濟是偏樂觀的,大家想一下,目前世界上所有中等發達國家的人力成本都比中國要高,而所有新興市場的國家沒有中國這樣的基礎設施和中國這樣的人才儲備。

  我挺喜歡這張圖的(圖14),它是有人根據GITHUB的數據,呈現的是全球頂尖程序員的分布,除了美國、歐洲,其他基本上在中國的一二線城市。

  圖14:全球頂尖程序員分布

  最后一點,是關于下半年的另外一個重要線索,國內政策的修正。我們是這么理解的,一方面貿易摩擦大兵壓境。如果美國對所有出口到美國的產品進行關稅,全球GDP增速下滑大概1個百分點。我們估計目前一個偏緊的融資,大概率會有一個環比的修正。另外一點就是我們的金融去杠桿,剛才講到的部分副作用的一個呈現。這個我們估計也會成為政策邊際改善的一個根據。

  所以從五月下旬開始,我們看到政策的邊際變化是非常明顯的。6月1日央行首先做了一系列的動作,6月19日易綱行長首先表態,說人民銀行始終高度重視外部沖擊的影響,我們將前瞻性地做好相關政策儲備。6月20日國務院常務會議,就是關于定向降準。還有就是財政也有發力跡象,我看了一下,下圖(圖15)是地方政府債凈融資額,5-6月環比擴張非常明顯,這是一個廣義財政的修復。

  圖15:地方融資已有加快跡象

  我估計,接下來會有一系列政策繼續推進邊際調整。第一是在三季度會擇時進一步定向降準;第二就是更平滑的公開市場操作;第三是增加信貸和信貸投放能力;第四是修復信用債的融資功能;最后一點就是廣義財政,比如地方專項債,目前額度還有很多。

  這是目前我們梳理的整個宏觀面和資產定價的邏輯。建議大家先等一下,看看后續風險偏好有無顯著緩解的窗口。如果窗口出現,那么政策邊際修正的趨勢將會推動目前的折價向正常回歸。

  (以上根據郭磊現場演講整理,經當事人確認)

  (廣發證券首席宏觀分析師郭磊。郭磊,廣發證券首席宏觀分析師。北京大學經濟學博士。2017年“新財富”宏觀分析師第一名)

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