建筑行業:建筑央企債轉股背后的“杠桿”悖論,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

建筑行業:建筑央企債轉股背后的“杠桿”悖論
2018-07-04

  PPP加杠桿與行政降杠桿。如果將PPP放置于建筑行業最近10年的發展周期里面去看,其本質是有限的地方財政與旺盛的投資需求之間的矛盾在中央監管層面的一次折衷,從過程來看,PPP是對BT的替代,但資金杠桿從政府向建筑企業轉移或者階段性轉移的大方向是不變的,PPP必然加重建筑企業的融資屬性。在PPP項目出表的情況下,企業可以通過少量資金撬動大額項目,并將資產負債放在體外,在貸款足額獲得的情況下對自身資產負債率的擾動并不大。但財金23號文的發布,規范了產業基金模式的運用,明令禁止國有金融企業不得要求或接受地方政府作出承諾回購投資本金,并按照“穿透原則”加強資本金審查,在一定程度上限制了建筑央企通過原有產業基金出表的模式,資產負債表的壓力上升。而目前國資委又要求建筑央企降杠桿,PPP加杠桿與行政降杠桿形成了一種悖論。

  債轉股是特殊環境下的最優解。建筑央企的杠桿悖論決定了權益性融資是必走之路,但今年涉房企業的可轉債、定增基本被叫停,建筑央企的權益性融資選擇余地不大。考慮到永續債利率成本較高,后續存在償付壓力,債轉股受政策力捧,成為當前環境下的最優解。中國中鐵債轉股方案的出臺具有非常強的指引作用,后續其他央企或紛紛效仿。

  圍繞PB=1或有一場防御戰。定價是債轉股的核心環節之一,作為央企,PB不能低于1,目前中國鐵建等已經破凈、中國交建中國建筑等面臨即將破凈的壓力,圍繞PB=1或有一場防御戰。建筑央企較高的業績確定性也為保衛PB=1這條紅線提供了資本:經過長達9個季度的訂單增長,訂單儲備充足,雖然PPP訂單落地較慢,但占比僅為23%,且PPP正經歷融資集中度提升的過程。從資產端來看,2017年建筑央企資產減值計提大幅提升,資產減值損失規模高達332億,占利潤總額21.1%,資產端已得到充分的夯實。

  投資觀點:大建筑藍籌可以逐漸樂觀

  首先,基建下滑的沖擊的是結構性的,不能一概而論。2015-2017年建筑行業新簽訂單集中度快速提升,在當下信貸緊的局面下,正經歷融資集中度提升的過程,龍頭企業沖擊較小;其次,圍繞PB=1,基建藍籌或有一場防御戰;2015-2017年建筑央企承接大量PPP訂單,未來兩年將是融資大年,目前國資委要求建筑央企降低資產負債率,權益性融資成為首選,比如可轉債、永續債、債轉股、定增等。其中永續債成本較高,而其他方式均涉及到“定價”問題,作為央企,PB不能低于1,這或將成為其盡力保衛的一條防御線;最后,下半年的博弈空間逐漸在放大;未來兩年建筑央企的業績相對確定,目前核心的問題在于估值壓制,而下半年投資邏輯的核心在于博弈政策預期。在內需走弱背景下,博弈基建反彈的空間越來越大,而且目前基建藍籌的估值已經接近相對底部,存在充足的彈性空間;

  投資組合:中國建筑中國鐵建蘇交科

  風險提示:固定資產投資下滑風險、信貸收緊風險

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