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李迅雷:脫實向虛的難點在哪里
2018-07-02

  金融收緊與實體經濟轉型之間的“時滯”導致脫虛向實受阻。

  結構主義經濟學曾提出一個基本觀點:“特定產業的停滯是經濟演進過程中不可避免,也是健康有益的;正因為衰退部門的資源釋放,才有資源涌入正處于擴張階段的、更加健康的經濟部門。”

  然而,在資源轉移的過程中,有一個變量,或許被忽視了,那就是“時滯”。金融是“快變量”,實體是“慢變量”,因此,信用過于收緊會導致實體經濟衰退,甚至出現危機。從長期來看,確實需要引導資源“脫虛向實”;但從短期來看,實體部門與虛擬部門不是完全對立的關系,而是相互聯系的組合;短期去杠桿導致了金融緊縮,需要把握節奏,否則在推動金融去杠桿、虛擬部門“縮水”的同時,也會引發實體經濟同步“脫水”。

  日本當年的錯誤是在“經濟泡沫”過程中沒有完成“產業接續”。很多觀點都將日本“失去的20年”歸咎于貨幣政策的調整。但在日元升值和經濟泡沫的背后,其實是新舊產業間的接續出現大問題。

  日本國內制造業為了尋求低工資,向亞洲加速轉移。制造業生產大規模外移,嚴重打擊了私人部門對國內投資的熱情,導致日本國內出現了產業空心化。并且,從1969-1989年間,日本三次對外投資高潮期來觀察,重點領域也發生了變化,第一階段轉移的勞動密集型的紡織行業,第二階段是化學、鋼鐵產業,第三階段作為技術密集型的機械、電機等行業也出現了大規模轉移。

  當日本的企業發現產業升級困難,實體投資渠道不通暢,而資本投資甚至投機,能夠帶來更大收益時,更多的資金開始轉向股票、房地產市場,由此帶來資產價格的進一步上漲。1989年,日本央行開始加息,地產泡沫破滅,在前期加杠桿過程中,大量流入地產、金融的信貸成為不良貸款,不良率大幅度攀升。因此,過緊的金融“去杠桿”,如果未考慮實體經濟這一“慢變量”,就會導致經濟增速出現大幅滑落。

  經濟泡沫掩蓋了產業嚴重空心化和轉型失敗。泡沫滋生加劇了產業空心化;而泡沫破裂后,發現實體產業也不復存在了,這或許才引發了日本進入“失去的20年”。

  過去中國經濟之所以脫實向虛,是因為產能過剩了,導致實體經濟的投資回報率下降。如果說從2012年之后開始,中國經濟出現脫實向虛跡象,這表明中國經濟的潛在增速已經開始下降,產能過剩問題日益突出,經濟已面臨轉型需求。隨著脫實向虛現象愈演愈烈,進一步表明全社會杠桿率水平在提升,資產泡沫在擴大。因此,經濟向虛比較容易實現,但經濟再要脫虛向實的難度就比較大了,因為這要求實體經濟能夠給予巨量資本滿意的回報。

  實體經濟要提高投資回報率,就需要實現新舊動能轉換,也就是要讓高端制造業形成一定規模,可以與發達經濟體抗衡。日本在世紀90年初金融泡沫破滅之前,其經濟轉型已經成功,制造業上已經可以與美國抗衡了。但中國只是成為一個世界工廠不久后,經濟就有點脫實向虛的趨勢了。

  中國產業轉移格局也類似當年的日本。當前中國的傳統產業也逐步向外轉移,而新興產業接續并未顯現,這就需要把握金融“去杠桿”的節奏和力度,防止在產業接續尚未完成的情況下,過度緊縮的金融“去杠桿”,有可能會出現經濟斷層。同時,短期來看,過度緊縮的金融“去杠桿”或許并不能推動創新,反而會制約創新。

  政府推進經濟脫虛向實時面臨兩難境地,一是中央政府要維持金融穩定,防止房價大起大落,這又使得大量游資在看清“底牌”情況下,不愿從虛擬經濟中退出。而不少地方政府出于對土地財政的依賴,也不愿讓地方經濟脫虛向實。同時,政府通過“大基金”模式來引導新舊動能轉換,如何把握好與市場配置資源之間的關系,又是一個難題。

  (作者為中泰證券首席經濟學家)

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