興業銀行喬永遠:2018年經濟復蘇明顯強于預期,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

興業銀行喬永遠:2018年經濟復蘇明顯強于預期
2018-07-02

  過去兩年,我們發現整個市場對資產價格大類資產有非常多的困惑,第一個困惑的起點是2016年來我們發現利率上升的速度遠遠超出市場主體機構的預期,去杠桿的進度和持續性比大家想象的要強,影子銀行消滅的限制因素越來越多。在此基礎上,也有很多新的困惑產生:流動性的釋放如何進入實體經濟,資產價格的波動正在受什么新因素的影響。這些問題如果從當下來找,我們發現可能都非常困難。

  這些因素我們認為不是從今天開始出現變化的,事實上影響性的因素從十年前開始就已經埋下根源。最近一段時間,劉鶴副總理接見外國商會的時候講了一段話,非常讓我們受到啟發“中國之所以面臨產能過剩的問題,其核心是2008年全球金融危機以來中國做了四萬億的計劃、做了放松的計劃、做了逆周期的操作,使得自08年以來中國的投資以及生產超出了目前市場整體的需求。”

  從這個角度來看,未來大類資產配置一定要從更長的眼光尋找真正的答案。過去十年,真正的變化是:從2008年到2018年的全面面臨抗衰退和抗危機政策,而2018年以后,真正面臨的問題是經濟周期和經濟的韌性正在恢復的問題。十年一躍真正的結論是:中國現在不是一個經濟體,中國是兩個經濟體。一個是從2008-18年以來,抗危機政策所重建的經濟體和經濟增長鏈條;另一個是2016年以來,特別是2018年以后看到的中國經濟自發增長的動力正在不斷的形成。從這個角度,我們才能夠解釋為什么現在貨幣政策出現了降準但是定向降準,放松但是有限放松,中性但是積極操作和調控,為什么資產價格出現了新的變化,包括債券市場、股票市場、房地產市場在內。

  我們發現2018年以來經濟復蘇明顯強于預期。很多人都說,現在的經濟變化在變差,我非常認同。和今年的年初相比,現在的進出口增速在變差,貨幣供應量增速仍處于較低的位置,經濟增速在6.0-7.0之間,處于一個從過去十年以來較低的位置。但是從2016年年中以來,中國經濟的韌性遠遠超出大家的預期。很多人在16年年底講“去產能繼續下去中國經濟也會衰退”,17年年底講“去杠桿持續下去中國經濟在衰退”,事實上這兩次想象當中的衰退都沒有出現。在2018年今年上半年來看我們發現出現幾個比較奇怪的數字:第一是南方電網報出來的發電量增速接近10%,峰值增速達到20%。有些朋友從南方地區趕來,我上次去深圳出差,坐電梯的時候發現電梯限坐,大家都知道北京限號但是不知道電梯限坐,原因之一是電力不足;第二是挖掘機的增速,挖掘機的銷量增速出現了30%-50%的月度增速。這些都反映了實體經濟的強勁需求,這可能和我們原來想象的經濟低增長不同。我們也發現,實體經濟復蘇強于預期也反映在一些微觀層面上。企業實際投資目前也正在上升,接下來我也會繼續展開。

  如果我們發現,目前中國經濟體是由兩個不同屬性的因素構成,一個是抗危機型的經濟體,一個是自然復蘇的經濟體。我們也發現當前的調控政策會成為的兩個混合體:一個混合體是從08-18年的危機模式的消退,另一個混合體是2016年以來持續性的去杠桿政策。所以大家現在發現了一些風險,同時又發現了很多機會,哪些是風險?所有從08-18年玩過的游戲基本上都在消退,原因是我們正在從08-18的危機里面走出來。哪些在復蘇?復蘇的都是從16年以來我們看到的企業部門出現了比較強勁的復蘇,龍頭企業在復蘇。所以從這個角度來看,目前的利率水平是低了而不是高了。大家可能記得今年年初,易綱行長在博鰲論壇上講過一個數字“中美利差正常情況下保持在80-120”。目前是多少呢?在去年高峰的時候利差是150BP,現在利差只有不到50BP。我們覺得整體利率水平的上升不會限制經濟復蘇的強度,而且會支撐資產價格,無論是實物資產還是金融資產都有比較強勁的支撐。

  哪些資產變化最大?真正影響股債匯的直接因素都不是經濟復蘇與否,經濟變化的周期可能長達3-5年,但是市場的變化周期可能短到一天之間。一天之間形成的差異在于風險偏好的急劇下降,而風險偏好的急劇下降就是由于市場不理解兩個經濟體之間的變化,從對抗危機到現在的迎接周期。從這個角度來講,我們覺得接下來在企業端我們覺得需要進一步擁抱龍頭企業,進一步擁抱實體企業里面的佼佼者。而在利率端我們覺著金融市場利率基本上已經達到較為穩定的較高水平,和去年相比慢慢出現一定幅度的下降,但是存貸款利率會進一步上升,而且會上升的幅度比較大。

  很多人看到最近一段時間的資產價格波動,希望從最近的經濟數據、政策波動和外匯沖突上面找到一些論據,目前來看,我們覺得這些論據都不充分。我們真正的論據,像劉鶴副總理講的一樣,產能過剩的真正根源是08年種下來的,現在資產波動的真正根源要從08年以來尋找答案,這種答案我們希望回到08年去看,2008年到底發生了什么?

  相信昨晚還有不少人在看球,而且今天早晨起來的時候發現兩小時之前很多人還發朋友圈“終于出現了逆轉”。2008年當時最大的兩個事件,一個是2008年8月份在北京辦了中國的奧運會。第二個事件是全球金融危機。

  2008年的時候中國是左圖,2018年的時候是右圖。在十年之間,我們在全球應對危機的模式之下,中國通過基建、信貸的擴張,創造了巨大的財富以及實體的投資。2008年的時候,我們的高鐵是零,事實上2018年的時候現在高鐵又一票難求,因為太方便了。這些變化都是過去十年我們應對危機模式下所產生了一些變化,如果從2008年往前倒推10年,就是98-08年的周期之中,事實上沒有發生這么多明顯的基建的變化、投資的變化以及區域經濟的變化。從今天來看,我們發現2008-2018中間,我們作為金融市場的從業者創造了非常多的不一樣。

  這次利率上升是不是和10年的時候一樣?過去十年試圖形成了兩次加息周期,都消失了:一次是2010年,自金融危機以來的第一次加息,連加5次之后發現經濟實在受不了了,重新恢復到降息周期。另外一次是2013年,2013年6月份錢荒幅度之高到現在為止都沒有改善。而往后看,2013年之后出現了大量的降息和降準,這種降息降準更多反映在2013年后金融市場端的寬松。金融市場和實體經濟的利率相比,在短端金融市場利率下降140多BP,相當于2014年以來降息6次。2016年底大家講過一個笑話,回報率降10個BP我們可能就失業了,從現在看,當時可能是一個終點。

  2016年底我們提出來一個新的看法“新底部”。中國經濟出現新底部、利率出現新底部、股票市場也出現新底部。真正的變化、真正的復蘇來自于兩方面的變化:全球經濟的變化和中國名義GDP收入的變化。這兩個表象的背后是中國從抗周期模式到新周期模式下的轉折。

  去年年初的時候我們做過一個預測,我們認為名義GDP也就是包含價格指數的經濟增速可能會上升到11%以上。而實際情況是,去年一度上升到14%。今天很多人覺得經濟增速在下降,而實際情況是一季度和二季度,名義經濟增速還在10.2%左右。全球來看,我們發現美國的經濟增速遙遙領先,而且它的斜率超越了2000到2008年,也就是美國在黃金時期的斜率。盛老師提到美國經濟增速在恢復,個別洲達到4.5以上,這在中國很多省份里面都是一個較好的數字。所以總體來看我們發現真正出現了一些轉變,這種轉變也反映在貨幣政策框架上,從周行長到易行長反映的貨幣政策框架。總體來看我們發現一些情況在變好,一些過去十年大家所推崇的模式在變差。好和差之間,事實上是有明確的分野的,過去十年確實在變化,而這些變化導致資產價格泡沫特別是個別領域資產價格泡沫的進一步瓦解,但是新領域的資產價格我們認為會改善。

  打開存款上限我們非常歡迎,因為本質上等同于加息。幅度來看,我們估計如果出現金融市場利率曲線和存貸款利率曲線的合并,未來兩年存款單邊可能還會加息三次。大家可能也看到了,貸款利率的上升,已經通過自我調節來實現,但是存款利率的上升,我們傾向于認為,未來兩年還有三次單邊加息的機會。

  真正風險的暴露是局部的,而不是系統性的。貨幣政策執行報告里面經常講“防范系統應金融風險”,無風險利率上升是不是引發了經濟的復蘇呢?我們發現沒有。社會融資總額已經講的非常充分了,表內強表外弱正在呈現非常明顯的變化。從社會融資總額的資金價格來看,我們發現通過表內補表外的變化,會引發資金價格的融資成本出現一定程度的下降。

  企業缺不缺資金和多缺資金,我們想仍然從兩個世界的維度來看。過去十年快速發展的領域和抗危機模式下所引發擴大的一些領域企業都在缺錢,而且都在引發系統性的行業性融資風險,但是傳統上不太受益于過去十年過度融資而發展出來的一些具備實力的企業現在情況怎么樣?現在情況正在不斷的變好。如圖是去除上市公司之外的企業自由現金流,自14、15、16、17都在變好,最新發現也在進一步改善。如果從企業盈利情況來看,可以看到企業實際盈利情況預增比例在上升,盈利預增比例也在上升。

  所以最后來看,我們覺得真正出現的變化正好是朝著整個宏觀調控的方向在走,這種方向它的本質是結束2008-18的抗危機政策和這種抗危機政策所引發的巨大的泡沫;而擴張新的經濟以及自發增長的動能,在這方面我們其實很多東西還做的不夠。其中之一是我們對傳統企業風險的認識、風險的定價以及篩選。我們習慣了過去十年,習慣了非標、習慣了一些其他的業務。但是如果回歸到08年以前的模式,我們想想應該如何應對以及如何認識企業,在具體的資產價格上,我想回歸到一開始講的問題,現在影響股債匯的真正因素,一方面在于實體經濟的一些波動性影響,但是更重要的影響在于風險偏好。

  我講一個案例,人民幣匯率。人民幣匯率的影響也體現了風險偏好這一點。如果從中美一年期的利差來看,仍然從國開債-美國國債來看,都反映了風險利率,這兩個債券之間存在著巨大的利差,仍然有20%左右的水平。我們認為真正資產端的吸引力仍然存在,短期匯率的波動,長周期來看會朝著利差為零的方向調整,當前的波動更多反映階段性的影響。

  實物資產,包括消費品和工業品,我們認為會持續的反彈。今年年初的時候核心CPI就是消費品的價格,事實上它的增速創下了過去5年來的新高,未來我們發現,原來我們認為這輩子不會漲價的東西都在漲價,包括屏幕、手機,大家認為在更新換代的東西都出現了價格反彈回升。

  固收資產,接下來過度上升的概率不大,也會影響金融企業的安全。大的方向看我們沒有看到任何跡象顯示會回歸2014-2016年的周期,當時最好的市場已經過去了,那個市場不是健康的市場。相反我們已經迎來健康的復蘇過程,而這個復蘇過程大多數人都非常陌生,一方面時間會拉長,第二方面選擇難度也會加大。

  期限利差,我們認為再回到較高的期限利差、超過200BP的10-1期限利差已經不太會了,在未來長周期會維持50以下,短借長投已經不再有效了。

  存款準備金,從圖中可以看到2008、09年來是存款準備金全面進入抗危機模式的起點,到今天為止沒有恢復。我們一直講存款準備金不應該簡單以0.5個百分點的速率下降,相反應該以1個百分點的速率進一步持續的下降,它本身不意味著放松,它本身意味著我們回歸到整個調控的原點,以及應對新的經濟周期正在出現的狀態。

  最近兩天有人問到關于股票市場的變化,答案可能也非常簡單,實體經濟包括企業業績沒有出現根本性的變化,我們也不傾向于認為大家的預期在變差,真正出現的變化是風險偏好的全面下降。和去年相比今年的市場估值更低,盈利更好,為什么出現這種調整?我們覺得是風險偏好下降,風險偏好下降兩個主要因素:第一是信用風險在出現,未來可能會常態化,所以我們認為這個會回歸;第二是下來什么時候見底,概率比較大的時點是什么時候?核心在貿易摩擦上面,或戰或和,將來會清晰。像魯博士講的,貿易摩擦總有一天達到一個均衡狀態,那時候我們認為,全市場、全社會對資產的風險偏好都會全面改善,這個時候可能市場的底部也會慢慢出現。

  總體來看,像劉鶴副總理講的一樣,“我們現在去杠桿、去產能、三去一降一補三大攻堅戰它的本質都是過去十年模式的一種總結和反思。”大家也看到了,劉鶴副總理寫過的唯一一本書。目前我們認為上一輪08-18年已經結束,新的一輪正在開始。通過更加精細的研究和發現,我們可以看到新的機會,利率在存貸款率曲線上會進一步上升,我們仍然認為兩年可能有3次單邊加息的變化,在信用領域我們認為會進一步分化,過去十年的模式會面臨更多的風險和挑戰,這也是為什么我們在評價上系統性的下調。

  在經濟實際復蘇上面我們發現出現了非常多的苗頭和跡象。建議大家對實體經濟的韌性,龍頭企業的盈利保持持續的樂觀,以及傾注更多的金融資源進入這個市場。匯率和股票市場事實上都面臨風險偏好下降的沖擊,而這種沖擊是暫時性的,所以我們相對來說維持比較樂觀的看法。我們認為08-18年已經結束,18年向下一個新的時期發展的過程剛剛開始,對企業的變化我們會持續跟蹤,資產價格我們也會進一步跟蹤,希望未來能夠給大家提供更多的支持和服務。謝謝大家!

  (喬永遠系興業銀行首席策略師)

限時優惠:萬1.8開戶
(贈送JK波段王公式)
免責申明: 1、本站涉及的內容僅供參考,不作為投資依據,依此操作風險自擔。
2、本站部分內容轉載自網絡,如有侵權請聯系QQ9446379刪除。
index.xml index1.xml index2.xml index3.xml index4.xml news.xml
青海快三规律