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桂浩明:A股三次去杠桿提示我們什么?
2018-06-30

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   六月中旬以來滬深股市下跌,其中一個很重要的誘發因素是一批為數不少的被質押股票因為股價接近平倉線而觸發爆倉風險,導致“閃崩”現象頻出。這在本質上,其實也就是股市去杠桿的一種表現形式。回顧一下歷史,自2015年以來,股市至少經歷了三次這樣的去杠桿。

  第一次是在2015年的6月份,當時股市十分火爆,股指沖高到了5000點以上,但這輪看似轟轟烈烈的牛市,在很大程度上是靠各種信貸資金來推動的,那個時候央行不斷降息,整個市場的流動性較為充裕,盡管監管部門對于進入證券市場的資金有著各種各樣的限制,但是借助配資系統,以傘形信托等名義籌集的各類資金紛紛涌入股市,推動了股指的大漲。而隨著監管的加強,民間配置系統被禁止接入證券公司的交易系統,外部不合規資金的入市通道被截斷并被要求限期退出,于是股市也就迅速掉頭,千股漲停變成了千股跌停。在這次去杠桿中,受到沉重打擊的是那些資金規模一般的中型客戶,他們大都是在股市上漲后通過配資系統加杠桿入市的,本身風險承受能力不是特別強,結果在短暫享受了牛市歡樂后,就因為股災而損失慘重。現在看來,這批資金的退出,對于這以后股市換手率的回落以及活躍度的下降,有著很大的影響。

  到了2015年底,股市隨著救市資金操作力度的放緩,加上匯改等因素的影響,行情開始再度震蕩向下。此時,不斷回落的股價,對那些在券商系統融資操作的資金,開始形成越來越大的壓力,終于在2016年初,以熔斷機制實施為契機,形成了雪崩式的暴跌。在這次暴跌行情中,屬于融資標的股票的跌幅明顯偏大,表明很多客戶已經被迫放棄融資操作。事實上在這以后,雖然也有過階段性、結構性的反彈,融資操作仍然具有一定的空間,但是融資余額已經難以再回升到1萬億元以上的水平。那些曾經習慣于融資操作的股市大戶,從此以后逐漸變得低調,在市場中的作用也明顯淡化。第二次去杠桿,客觀上也是為后來大盤出現的深度二八分化行情,提供了某種運行空間,當然代價是那些大戶蒙受重創。

  應該看到,在去年的階段性、結構性行情中,真正受益的投資者其實是很有限的,當年股票漲跌的中位數是-22%,也就是說絕大多數股票都是下跌的,這種下跌自然會對那些質押了股票的上市公司大股東帶來壓力,由于現實情況是無股不押,而且有些公司大股東所持股票的質押比例高達90%以上,這樣盡管質押的折算率通常還是比較低的,但隨著股票的不斷下跌,這方面的風險也是逐漸在放大,到了今年二季度,開始出現質押股票批量爆倉的局面。第三次去杠桿,就這樣以針對大股東的形式展開。雖然,通過質押所獲得的資金,大部分并沒有用于場內的股票投資,但因為質押的量大,并且股價一旦下跌又具有牽一發而動全身的作用,對股市的沖擊巨大。也就是在這樣的背景下,大盤不斷創出一年多來的新低,市場人氣極度渙散。

  這三次去杠桿,有著不同的背景,其誘發因素也不盡相同,但都有一個共同的指向,這就是在這個階段,股市嚴重缺乏穩定的中長線資金,因為缺乏增量資金,所以當大行情來臨時,往往是場外配置型的資金發揮了很大作用。另外,盡管現在也有合規的場內融資,但是參照海外市場標準,其相對于市場上客戶的自有資金來說,這個數量顯得偏大,因此一旦有風吹草動,融資資金就要承擔更大的風險。最后,就實體經濟來說,也是缺乏資金的,大股東要投資但沒有錢,就將股票用于質押以籌集資金,這本身就是一件高風險的事情,在股市基礎并不扎實的情況下,非常容易引起惡性循環。三次去杠桿的實踐告訴人們,如果不能從根本上解決流動性問題,資本市場、實體經濟都是處于饑渴狀態,那么期待股市有大行情只能是一種幻想,供求關系失衡將長期制約其發展。

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