海通債券姜超:解析轉債“下修潮”中的風險與機會,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

海通債券姜超:解析轉債“下修潮”中的風險與機會
2018-06-27

  摘要

  轉債下修頻發,原因都有哪些?

  18年轉債下修頻發。今年以來已經有6起轉債下修預案,是08年后轉債市場的又一輪“下修潮”。從下修情況來看,江南轉債屬于回售下修,其下修幅度最大。但下修后轉債平價僅為79元左右,轉債次日反而下跌2.56%。而駱駝、江銀、無錫三只主動下修的轉債,下修幅度均不超過30%,但下修后的平價都在95元以上,轉債在下修預案次日和下修實施日均有明顯上漲。

  下修動機不同,轉債表現分化。回售下修的動機比較明確,市場預期往往提前打滿。但公司下修的目的或許僅是為了避免回售,下修后轉債平價較低,博弈下修收益不高。而主動下修則多是出于促轉股目的,因此下修往往“一步到位”。因此同樣是轉債下修,動機的不同,會導致轉債表現出現明顯差異。目前轉債下修的原因主要有三類:1)上市公司面臨回售或償債壓力,被迫下修;2)大股東參與配售,持有轉債虧損,有減持或止損需求;3)上市公司有補充資本、降低財務費用等需求。

  存量轉債有哪些博弈下修機會?

  面臨回售或償債壓力的轉債。為了避免回售而下修轉股價是轉債下修最常見的原因,歷史上轉債下修也多出自這一考慮,但今年僅有江南轉債是回售下修,其余均是主動下修。此外,在今年融資環境收緊、信用風險上升的背景下,我們認為部分償債壓力較大的轉債,或有一定的下修意愿,如藍標、輝豐、海印、洪濤等。但償債壓力較大的轉債標的,本身信用風險也較高,因此下修博弈也需謹慎。

  大股東參與配售虧損,有減持訴求的轉債。18年轉債主動下修增多,一個重要原因就是信用申購后大股東參與了轉債配售,而一旦轉債上市后跌破面值,則會出現虧損。有些大股東自身流動性吃緊,轉債申購資金是通過股權質押或借款等方式獲得,此時就容易陷入流動性危機,下修轉股價也是較為合理的選擇。按照這一邏輯,我們篩選出了目前大股東轉債持倉較多、同時轉債出現虧損的標的,其中兄弟、時達、天康、小康等已經觸發下修,后續可適當關注。

  有補充資本、降低財務費用等需求的轉債。銀行轉債在轉股之后可以用來補充核心一級資本,尤其在今年表外資產回表的大趨勢下,銀行出現缺資本的困境,因此有較強的促轉股動力。目前常熟轉債距離下修較近,參考無錫和江銀,未來若股價下跌觸發下修,我們認為在“補充資本+大股東減持轉債”雙重訴求下,或有主動下修機會。此外,轉債促轉股還有降低財務費用、稀釋持股比例等考慮。如近期的藍思轉債,在下修公告中就明確提出下修是“為優化公司資本結構、降低財務費用”。

  博弈下修還要考慮哪些因素?

  博弈下修的收益和風險還與下修的時機有關。如果下修前股價處于下行趨勢,則前20日均價會高于前1日均價,同時也明顯高于最近的正股價,導致下修后的平價大幅低于面值,博弈下修的收益有限。而如果下修前股價處于平穩或上行趨勢,則前20日均價接近或低于前1日均價,按照最大幅度下修后,轉債平價基本在面值附近,此時博弈下修的收益相對更高。此外,轉債的價格、轉股溢價率情況、甚至正股的每股凈資產都對轉債下修有影響。因此,轉債下修的博弈較為復雜,是否下修、下修幅度、轉債收益情況都存在不確定性,參與博弈時也要時刻保持謹慎。

  風險提示:股市大幅波動、下修不及預期、融資環境收緊。

  1。 轉債下修頻發,原因都有哪些?

  1.1 18年轉債下修頻發

  近期迪龍轉債和藍思轉債發布董事會下修預案,這是繼駱駝轉債、江南轉債、江銀轉債和無錫轉債之后,18年以來的第5和第6起轉債下修。半年時間里6起下修預案,也是2008年后轉債市場的又一輪“下修潮”。歷史上轉債下修多出于避免回售的目的,如08年金融危機導致股價大跌,大量轉債為避免回售而選擇下修。但今年情況有所不同,6起轉債下修中,僅有江南轉債是回售下修,其余5只均未面臨回售壓力,屬于主動下修。

  從下修情況來看,江南轉債下修幅度最大,但下修后平價僅為79元左右,很明顯公司對轉債的下修只是為了避免回售,并非是有很強的促轉股意愿。由于下修幅度不及預期,江南轉債次日反而下跌2.56%。而駱駝、江銀、無錫三只主動下修的轉債,下修幅度均不超過30%,但下修后的平價都在95元以上,轉債在下修預案次日和下修實施日均有明顯上漲。

  1.2 下修動機不同,轉債表現分化

  由于回售下修的動機比較明確,市場預期往往提前打滿。但忽略了公司下修的目的也許僅是為了避免回售,由于促轉股意愿不強,下修后轉債平價較低,導致博弈下修收益不高,典型的例子就是近期的江南轉債。而主動下修則多是出于促轉股目的(無論是大股東的訴求還是上市公司的訴求),因此下修往往“一步到位”。如此前的駱駝轉債、江銀轉債和無錫轉債,轉股價基本都下修到了理論上的最低值(即股東大會前1個和前20個交易日均價的較高者)附近,轉債的上漲幅度也較為可觀。

  但主動下修中也有動機不夠明確的例子。以藍思轉債為例,其轉債下修預案的披露超出了市場的預期。一方面,轉債并未進入回售期,也沒有太大的償債壓力;另一方面,大股東并未參與轉債配售,盡管之后也發布公告增持不低于5000萬元的轉債,但預計持有數量有限。相比迪龍轉債,其下修的動機不明確,僅是公告里提到的“降低財務費用、優化資本結構”等因素。而正股方面今年有大量限售股解禁,轉債的博弈較為復雜,也使投資者對藍思轉債下修的預期打了折扣。

  從轉債價格來看,下修預案后次日(6月11日),藍思轉債價格最高上漲至101元左右,但理論上轉債如果按照最大幅度下修,其平價應達到99元左右。從面值左右的轉債價格中就透露出市場對于藍思轉債下修所持的觀望態度,畢竟沒有明顯的下修訴求,股東大會能否通過,下修幅度如何都存在不確定性。而從結果來看,藍思轉債下修預案最終未能通過,也印證了市場的判斷。

  由此也可以看出,同樣是轉債下修,動機的不同,會導致后續轉債表現出現明顯差異。那么轉債下修的原因都有哪些?大體上來說,主要有三類:1)上市公司面臨回售或償債壓力,被動下修;2)大股東參與配售,持有轉債虧損,有減持或止損需求;3)上市公司有補充資本、降低財務費用等需求。而下面我們就按照這三點原因對存量轉債進行梳理,篩選出可能有下修意愿的轉債,值得后續關注。

  2。 存量轉債有哪些博弈下修機會?

  2.1 面臨回售或償債壓力的轉債

  為了避免回售而下修轉股價是轉債下修最常見的原因,歷史上轉債下修也多出自這一考慮。06年以來上市轉債共有23只轉債發生過擬下修(不包含18年的6只),共計28次。其中恒源轉債、海馬轉債、新鋼轉債、博匯轉債下修2~3次。除了唐鋼轉債、澄星轉債和民生轉債下修被否以外,其余均獲得股東大會通過成功下修。而28次轉債擬下修中,19次發生在回售期,僅6次發生在非回售期,另外3次對應轉債無回售條款(石化、中行、民生)。

  此外,有回售條款的轉債中,所有轉債的首次擬下修時正股價格均跌破了回售觸發價,僅新鋼轉債第三次擬下修和博匯轉債第二次擬下修時正股未跌破回售觸發價。可見發行人啟動下修主要是為了避免回售壓力。

  但今年的情況有所不同,18年以來的6次轉債下修中,僅有江南轉債是回售下修,其余均是主動下修。而目前面臨回售壓力的轉債還包括15清控EB(已經選擇直接回售)和15天集EB(6月8日進入回售期,目前仍未觸發回售條件)。總的來說,今年回售下修的案例不多,博弈難度也較大,市場預期往往提前打滿,同時還要承擔下修幅度不及預期等風險。

  除回售壓力導致的轉債下修外,今年還可以關注償債壓力下的轉債下修機會。一般而言,轉債都會選擇在進入回售期后才下修轉股價,但歷史上也有轉債在回售期之前下修的情況。如果正股償債壓力較大,促轉股意愿較強,較早下修可以給轉債轉股留下更長的時間窗口,同時還可以減輕利息支出帶來的財務費用壓力。在今年融資環境收緊、信用違約接連爆發的背景下,我們認為部分償債壓力較大的轉債正股,或有一定的下修意愿。

  在此前《透視轉債市場的信用風險》專題中,我們對轉債正股信用風險情況進行了梳理,如下表所示。其中部分償債壓力較大,已經觸發或即將觸發下修的轉債,可以關注其下修的可能,相關標的如藍標轉債、輝豐轉債、海印轉債、洪濤轉債等。但償債壓力大的轉債標的,本身信用風險也較高,一旦出現違約傾向,短期或對正股和轉債價格有較大沖擊,因此博弈也需謹慎。

  2.2 大股東參與配售虧損,有減持訴求的轉債

  18年以來轉債主動下修的次數明顯增多,一個很重要的原因就是信用申購之后大股東很多參與了轉債配售,而一旦轉債上市后跌破面值,則大股東就會出現虧損。有些大股東自身流動性吃緊,轉債申購資金是通過股權質押或借款等方式獲得,此時就會陷入兩難境地(減持轉債則虧損,不減持則面臨流動性壓力),選擇下修轉股價也是較為合理的選擇。

  如近期的迪龍轉債,其下修原因就與大股東轉債持倉較高,出現浮虧有關。截至6月19日,雪迪龍大股東敖小強持有轉債3.27億元,占轉債總量的62.86%。而下修前迪龍轉債價格93.65元,大股東有比較強的止損訴求,因此選擇下修也是順理成章。而我們認為此前無錫轉債(前5大股東持有20%的轉債)、江銀轉債(前4大股東持有13%左右的轉債)的下修,都有這方面的原因。

  按照這一邏輯,我們對信用申購之后轉債新券的持倉情況進行了統計,篩選出了目前大股東轉債持倉較多、同時轉債跌破面值,出現虧損的標的,如下表所示。其中兄弟轉債、時達轉債、天康轉債、小康轉債等大股東持有轉債比例較高,同時也已經觸發下修,后續可適當關注。

  2.3 有補充資本、降低財務費用等需求的轉債

  最典型的案例是銀行轉債,由于銀行轉債在轉股之后可以用來補充核心一級資本,因此一般都有較強的促轉股動力。尤其在今年非標監管趨嚴,表外資產回表的大趨勢下,銀行出現缺資本的困境,因此多家銀行發行轉債,用來補充資本金。在這樣的背景下,銀行轉債對促轉股更加有動力。如此前的江銀轉債和無錫轉債,就是銀行轉債下修的典型案例。

  目前轉債正股中未下修的銀行轉債包括光大轉債、寧行轉債和常熟轉債,其中常熟轉債離下修觸發較近(截至6月15日,轉債平價80.62元,下修觸發為80元)。并且常熟銀行前6大股東合計持有20%的常熟轉債,參考無錫和江銀,未來若正股價格下跌觸發下修,我們認為在“補充資本+大股東減持轉債”雙重需求下,或有主動下修機會。此外,轉債促轉股還有降低財務費用、稀釋持股比例等考慮。

  總的來說,轉債下修的原因無非是兩大類:上市公司的訴求(如補充資本、避免回售、減輕償債壓力等)和大股東的訴求(持有轉債虧損等)。從這兩個方向出發可以篩選出有下修傾向的轉債個券。但轉債下修的博弈較為復雜,最終是否選擇下修主要還是公司和大股東等的主觀意愿決定的,因此不確定性較高,事前往往難以準確把握。

  3。 博弈下修還要考慮哪些因素?

  博弈下修的收益和風險情況還與轉債下修的時機選擇有關。具體來說,轉債下修后的轉股價一般要不低于前1日和前20日均價的較高者,這對于轉股價下修的幅度有所限制。以迪龍轉債為例,按照下修預案日(6月11日)前1日和前20日均價計算,轉債理論上的最大下修幅度為平價90元左右。從最終的下修結果來看,迪龍轉債下修后平價僅為86元,下修幅度較為有限。

  因此,主動下修的轉債還要考慮下修的時機。如果下修前股價處于下行趨勢,則前20日均價一般會高于前1日均價,同時也明顯高于最近的正股價,導致下修后的平價大幅低于面值,博弈下修的收益有限。而如果下修前股價處于平穩或上行趨勢,則前20日均價接近或低于前1日均價,按照最大幅度下修后,轉債平價基本在面值附近,此時博弈下修的理論收益更高。

  此外,轉債的價格、轉股溢價率情況、甚至是正股的每股凈資產(如果股價出現破凈,也會限制轉債的下修幅度)都對轉債下修的情況有影響。因此,雖然下修博弈有一定的收益,但不確定性也比較高。不僅要考慮公司是否有強烈的下修意愿,還要考慮下修的幅度。在實際參與時還需結合轉債目前的價格和溢價率情況,測算可能的收益。總的來說,博弈下修是轉債投資的一個重要策略,但有收益的同時也有風險,參與時需保持一定的謹慎。

  風險提示:股市大幅波動、下修不及預期、融資環境收緊。

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