申萬宏源:順鑫農業維持買入評級,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

申萬宏源:順鑫農業維持買入評級
2018-06-26


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  盈利預測與投資評級:結合渠道反饋,由于公司白酒基本面持續超預期,我們上調盈利預測, 預測 2018-2020 年 EPS 為 1.15 元、 1.63 元、 2.14 元(前次 2018-2020 年預測 EPS 為1.03/1.48/1.99 元) ,同比增長 50.2%、 41.3%、 31.4%,當前股價對應 2018-2020 年 PE分別為 34x、 24x、 18x,維持買入評級。 我們看好公司的核心邏輯是: 1、聚焦酒肉主業,解決多元化問題。當前聚焦酒肉,地產業務預計隨著存量項目的逐步銷售,對主業的拖累將減少。 2、白酒業務百億可期,量利齊升增長提速,北京地區結構升級帶來提速,外埠地區經過前期穩扎穩打進入加速增長階段。牛欄山擁有強大的品牌力、產品力、渠道力,管理團隊務實, 2017 年下半年開始迎來增長提速,未來增長空間核心看全國化擴張,從市占率提升、價格提升、凈利率提升三個角度看,白酒業務盈利提升空間巨大。 3、肉類業務未來靠內生外延做大。

  牛欄山量利齊升,全國化擴張加速推進,百億可期。 18Q1 白酒業務收入 32.39 億元,同比增長 45%,維持了 17 年下半年的高增速。 17 年四季度開始,牛欄山明顯提速, 18 年維持了高增長的態勢,預計百億目標將提前實現。 對于白酒業務,市場普遍關心的兩個問題在于;( 1)加速增長的原因;( 2)未來的增長空間。 結合渠道反饋,我們認為, 北京地區增長提速主要得益于: ( 1)在廠商的共同推動下,高價位產品珍品陳釀增長提速;( 2)線上銷售的增速明顯提升;( 3)競品提價以及銷售管理不善,牛欄山搶占了競品的份額。以江浙滬為代表的外埠地區實現高增長的主要原因在于: 新市場的培育需要時間,部分地區經過了前序幾年的穩扎穩打,市場培育基本成熟,牛欄山也得到消費者的充分認可,同時受益于白酒行業與大眾消費的復蘇,因此迎來高增長。 以江浙滬為例, 創意堂 2012 年進入江浙滬開始培育市場,進行招商布局,經銷商數量從 2012 年的 4 家增加到目前的 130多家,同時 17 年由于老村長提價,牛欄山搶占了其份額,預計 18 年江浙滬地區仍能實現50%以上的增長。 對于牛欄山未來的增長空間,主要在于市占率提升、價格提升、凈利率提升三個方面:( 1)市占率提升角度: 收入擴張的空間主要在于產品結構的升級以及全國化擴張,公司目前 18 個億元市場,超 5 億元的市場并不多,此外,低端酒行業集中度很低,根據歐睿數據,牛欄山 2016 年銷量市占率不到 5%,因此,牛欄山未來收入擴張空間仍然很大。 ( 2)價格提升角度: 低端酒直接提價能力不強,但是可以通過結構升級提升噸價。 ( 3)凈利率提升角度: 近幾年牛欄山的凈利率水平基本在 10%左右,沒有明顯提升,參考成熟區域的凈利率水平,長期看,預計牛欄山凈利率水平仍有可能提升到 15%左右。

  地產業務負債高企帶來的財務費用繼續拖累凈利潤,地產剝離仍需時日。 截至 2017 年底,佳宇地產總投資 105.56 億,已完成投資額 72.76 億,尚需投入 32.8 億。目前公司在建和在售地產項目主要位于北京(牛欄山下坡屯和 GBD 項目)、海南(富海家園項目)、包頭(順鑫望潮苑項目)三地。北京牛欄山下坡屯項目總投資 65.41 億,已完成 35.87 億,銷售及預售情況一般,簽約合同額 9.11 億。海南富海家園項目總投資 7.65 億,已完成 5.53 億,簽約合同額 4.58 億,銷售情況良好。包頭順鑫望潮苑項目投資 11.4 億,簽約合同額 4.58 億,銷售情況一般。 GBD 二期投資 20.22 億,簽約合同額 14.8 億。地產業務的銷售或剝離仍需時日,下坡屯項目預計 2020 年可實現銷售收入, 18-19 年公司業績仍將受到財務費用高企的拖累。 財務費用高企主因地產負債 70 億左右,預計未來隨著地產項目的銷售和回款,財務費用有望逐步減少,增加業績彈性。

  當前時點如何看順鑫農業股價? 我們從基本面出發,看公司的市值空間。 白酒業務: 結合渠道反饋, 18 年高增可持續,百億目標大概率提前實現,我們預測白酒業務 2018-2020 年分別實現收入 90 億、 108 億、 126 億,同比增長 40%、 20%、 17%,分別實現凈利潤 9.5 億、 12 億、 14 億,同比增長 47%、 25%、 20%, 給予白酒業務 2019 年 25x 估值,對應 300 億市值。肉類業務:基本維持穩定。 地產業務: 結合地產開發和銷售情況,我們預測 2018-2020 年地產業務帶來收入分別為 3 億、 10 億、 15 億,假設收入全部用于償還負債, 2018-2020 年地產業務對財務費用的影響分別達到 2.1 億、 1.7 億、 1.2 億。但公司地產仍是優良資產,賬面價值 70 億左右,剝離只是時間問題。因此,若僅考慮白酒業務,公司合理市值 300 億。 此外,控股股東今年兩次增持,第二次增持價格 36.49 元,充分彰顯了大股東對公司未來發展的信心。

  股價表現的催化劑: 非主業加速剝離,白酒增長超預期

  核心風險假設: 地產銷售低于預期,白酒增長低于預期

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