美聯儲加息25BP 證偽“中美利差穩定論”,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

美聯儲加息25BP 證偽“中美利差穩定論”
2018-03-22

  鄧海清,“海清FICC頻道”全球首席經濟學家,人民大學客座教授;陳曦,“海清FICC”大資管頻道研究員

  事項一:北京時間2018年3月22日,美聯儲如期加息,利率區間上調25BP至1.5-1.75%,為2018年以來首次加息。

  事項二:2018年3月22日,中國央行OMO利率上調5BP至2.55%。

  一、 美聯儲如期加息,經濟預測剪刀差值得玩味

  美聯儲此次加息是市場充分預期的,但是美聯儲對經濟預期普遍上調還是超出市場預期。對GDP預測,2018年和2019年分別上調0.2%、0.3%至2.7%、2.4%;對失業率預測,2018、2019、2020、長期分別下調0.1%、0.3%、0.4%、0.1%至3.8%、3.6%、3.6%、4.5%;對通脹預測,2020年上調0.1%至2.1%;對聯邦基金利率預測,2019、2020、長期分別上調0.2%、0.3%、0.1%至2.9%、3.4%、2.9%。

  分析美聯儲的各項預測,特別值得關注的是:

  (1)2018、2019年GDP預測分別為2.7%、2.4%,而2017年美國GDP僅為2.3%,這意味著美聯儲認為2018年經濟非常之好;

  (2)2018、2019、2020、長期的GDP依然是次第下降,2018年GDP預測2.7%,而長期GDP預測僅為1.8%,這似乎表明美聯儲盡管對2018-2019年經濟信心提升,但是似乎并不認為美國經濟復蘇有可持續性;

  (3)2020年失業率預測下調至3.6%,而長期的失業率預測則依然是4.5%左右的自然失業率,2020年預測和長期預測之間已經產生了巨大的鴻溝,這在美聯儲各項預測中顯得非常突兀,可能的解釋是美聯儲認為目前的低失業率有更多的暫時性問題,例如勞動參與率低,或者經濟復蘇是周期性而非趨勢性;

  (4)2020年利率預測大幅上調0.3%至3.4%,而長期利率預測依然在3%以下,為2.9%,目前美國10年期國債利率也在3%以下,為2.9%左右。

  (5)從點陣圖看,去年12月認為2018年加息四次或以上的票委僅為4位,而此次認為2018年加息四次或以上的票委已經上升至7位(共15位),這意味著2018年加息預測中位數盡管為3次,但是距離加息4次的預期僅有一位票委之差。

  綜上所述,美聯儲對于2018-2020年經濟預期和利率預測都非常鷹派,但對于長期的經濟預測和利率預測偏鴿派,兩者之間的預期剪刀差如何修補是未來幾年值得關注的問題。

  二、美股先漲后跌,美債先跌后漲,原因為何?

  市場反應預期之外,美股先漲后跌,美債先跌后漲。收盤時標普收跌0.2%,10年期美債收盤2.874,較加息公布時最高利率下降6BP,2年期美債這一對短端利率最為敏感的指標居然也下降了7BP。此次美聯儲普遍上調了2018-2020年的經濟和利率預測,同時美聯儲預測加息4次的概率已經較12月大幅上升。加息預期增強,美股跌尚可以理解,但是美債居然漲(收益率跌)著實讓人費解。

  (1)我們猜測,一種解釋是,美聯儲主席鮑威爾在發言時表示了“在股票等領域,相較于歷史正常值,資產價格處于高位”,這意味著美國官方首次確認美國股市存在泡沫。我們在報告《美股再度暴跌,是“技術性調整”,還是“九年牛市終結”?》中提出,“當前美股與1987年相比仍有不同:當前美國股市的估值、擁擠交易程度均遠高于1987年,此輪美股暴跌或許標志著美股九年牛市已經終結”。

  若美國股市九年牛市真的終結,則美聯儲上調的所有美國經濟預測都將成為空中樓閣,加息多少次也必將重新預測。美債收益率不上反下,或許反映的就是對美聯儲過度樂觀經濟預期的不信任。

  (2)另一種解釋是,貿易戰擔憂程度占了上風。鮑威爾同樣表示,“關稅政策不會影響目前的貨幣政策前景,但越來越多美聯儲官員對貿易政策感到擔憂”。美聯儲官員對于貿易戰的擔憂確實在上升,但是并未反映在對經濟和利率預測之中,也就是經濟存在一個“或有下行因素”,而市場對于這一因素反映程度更重。

  三、中國央行如何應對?

  中國央行提高OMO利率5BP,跟隨加息但幅度再次遠小于美聯儲,表明“中美利差穩定論”是偽邏輯。2017年以來,中國央行OMO利率上調幅度均小于美聯儲,中美基準利率之差不斷縮小,表明中國央行無意維持中美利差相對穩定。對于長期利率,中美利差也呈現縮窄的走勢,同樣表明中國貨幣政策具有獨立性,中美利差并非制約中國債市的核心因素。

  中國央行提高OMO利率,目的依然是修復OMO利率與貨幣市場利率之間的鴻溝。2017年以來,中國央行對于跟還是不跟美聯儲毫無規律可言,3月跟了10BP,6月沒跟,12月跟了5BP的“佛系加息”,此次同樣是上調5BP。跟的邏輯是,OMO利率依然明顯低于貨幣市場利率,7天OMO利率僅為2.5%,而R007為3%左右,DR007也為2.8%左右,因此提高OMO利率修復利差是沒有問題的。

  2017年以來,跟不跟美聯儲,跟多少合適,中國央行一直在糾結。不跟OMO利率沒有更好的機會修復OMO利率過低的問題,而跟則擔憂釋放中國獨立性不高、或者緊貨幣信號,加不加都是兩難,加不加也各有道理,更需要結合當時的經濟情況。17年三、四季度經濟下行,跟的必要性相對較低,而1-2月經濟超預期的好,跟的合理性更強。

  最大的懸念,是否會存款加息。我們認為,2018年存款基準利率加息是可能的,因為存款利率和貨幣市場利率已經形成了堰塞湖,即存款利率遠低于貨幣市場利率。2016年四季度以來貨幣市場利率持續上行,而存貸款利率卻并未調整,存貸款利率特別是存款利率存在滯后調整的必要,因此2018年存在“貨幣市場利率平穩+存款利率加息”的可能性。但具體到存款加息是否發生在3月,依然很難判斷。

  四、十年國債跌破3.8%之后,債市如何看?

  我們提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買!”已經兌現。3月21日,一級市場,10年國債招標利率3.7054%,二級市場,170025成交于3.8%,中債估值,10年國債為3.76%,我們在2017年底提出的“十年期國債3.8%以上閉著眼睛買!”已經得到市場充分驗證。

  我們一直認為,OMO利率提高,無礙債券市場牛市。因為,目前全市場都應當心里清楚,OMO利率已經失真,提高OMO利率只是對之前過低OMO利率的修復,并不影響貨幣市場利率水平,也更不代表真實貨幣政策意圖,因此也無礙這一輪“貨幣政策拐點”驅動的債市走牛。

  若真出現存款加息,對于債券市場而言,短期可能產生沖擊,但長期影響并不存在,無礙債市收益率下行。存款加息沖擊債市的邏輯有兩個:一是市場會認為央行貨幣政策轉向緊縮,即存款加息周期;二是存款利率會影響銀行資金成本,即使不調整貸款基準利率也會推高貸款利率,從負債成本和資產比較兩方面均利空債市。

  但我們認為,存款加息并不會導致債券收益率重新開始趨勢性上行,原因在于債券市場利率遠高于存款利率和貸款可比利率。

  第一,國債利率已經提前提高,遠高于存款利率。目前1年期存款基準利率為1.5%,10年國債收益率3.8%,而2012年-2013年上半年存款基準利率3%,而當時10年國債中樞3.5%,目前存款利率遠低于當時,而債券市場收益率卻高于當時。

  第二,國債利率已經提前提高,遠高于可比貸款利率。債券利率與貸款利率相比,需要考慮資本占用和稅收因素,考慮這兩項之后,一般而言10年期國債收益率與可比的貸款利率中樞趨同,而目前國債利率比可比貸款利率高100BP。

  對于2018年債券市場,海清FICC頻道認為債牛將呈現兩階段行情:

  第一階段:十年國債收益率4%→3.7%,這一階段核心是監管沖擊消除,貨幣政策拐點驗證,緊貨幣擔憂消退,收益率回歸合理區間,并不依賴于基本面的經濟下行。這一階段的具體邏輯是:貨幣政策邊際變化,流動性拐點出現,監管對債市沖擊高峰已過,銀行“資產負債表再平衡”初見成效,債市從超調向均衡價值區間回歸。。

  第二階段:十年國債收益率3.7%→3.4%,這一階段是收益率在合理區間內的進一步下行,需要基本面向下拐點確認的配合,以及不確定性沖擊的結束,而目前尚未看到。這一階段的核心驅動邏輯是:基本面拐點充分驗證,通脹擔憂完全消退,大資管新規落地,存款利率不加息或加息沖擊結束,債市風險點徹底消除,債券市場在價值區間內進一步走牛。

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