東吳證券:山鷹紙業買入評級,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

東吳證券:山鷹紙業買入評級
2018-03-21

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  事項要點:

  公司發布 17 年年度報告。 報告期內實現總收入 174.70 億元,同增43.96%;歸母凈利潤 20.15 億元(折舊年限調整導致全年凈利潤增加2.29 億),同增 471%;實現總銷量 353.6 萬噸(含北歐紙業特種紙4.17 萬噸),較 16 年減少 9.4 萬噸,對應噸凈利 570 元/噸(去年同期 97 元/噸),較去年同期大幅增長。其中, Q4 單季公司實現總收入50.86 億元,同增 38.66%;歸母凈利潤 5.84 億元,同增 300%;我們估算公司 Q4 銷量約為 90 萬噸,對應噸凈利達到 616 元/噸。此外,公司 17 年利潤分配方案為每 10 股擬派息 1.33 元(含稅),并公告未來三年利潤分配不低于當年實現可分配利潤的 10%。

  投資建議:

  造紙盈利大幅提升,包裝業務穩健成長: 報告期內,公司的造紙業務共取得收入 125.76 億元(占比總收入 72%),其中剔除北歐紙業(特種紙)并表后實現收入 121.90 億元,同比增長 39.34%。受益于箱板行業價格普提、且龍頭相對擁有成本紅利,公司造紙業務的毛利率較去年同期增加 7.79pct 至 26.29%(主要紙種箱板原紙的毛利率同增7.62pct 至 26.42%、新聞紙的毛利率同增 6.25pct 至 19.9%、而北歐紙業并表后帶來的特種紙的毛利率則高達 36.38%),盈利能力得到顯著提升。同期公司的包裝業務實現收入 36.49 億元,同比增長 35.69%,毛利率增長 3.08pct 至 15.21%。依托于產業鏈一體化的突出優勢(集再生纖維收購、包裝原紙生產、紙板紙箱制造、物流配送為一體),公司的包裝業務在上游原紙價格大漲的環境下發展穩健,成立包裝設計中心,成功踐行包裝產業+互聯網模式。

  Q4 盈利維持高位,龍頭成本紅利: 根據我們預測,公司逐季度情況大致是 Q1:銷量 70 萬噸(噸均價 3314 元,噸凈利 586 元);板瓦楞價格期末較期初分別下滑 19.51%、 Q2:銷量 99 萬噸(噸均價 3168 元,噸凈利 374 元); Q3: 銷量 90 萬噸(噸均價 3908 元/噸,噸凈利 643)Q4:銷量 95 萬噸(噸均價 5375 元/噸,噸凈利 553 元)。其中就四季度的具體情況來看,剔除北歐紙業 11-12 月并表貢獻業績增量 4427 萬、包裝業務凈利潤約 6000 萬、折舊政策改變貢獻凈利潤約 5000 萬, Q4 單季公司實現噸紙凈利約 474 元/噸,在紙價高位略有回落(四季度箱板瓦楞價格期末較期初分別下滑 19.51%、 28.29%)、外廢受限導致成本上升的情況下較 Q3 單季的噸凈利 587 元/噸略有回落。我們判斷, 18 年一季度隨著公司新增外廢配額陸續到港,噸凈利環比去年四季度將有所上升。

  內部管理逐步改善,規模優勢彰顯: 受益于行業景氣向上的同時,公司積極改善內部管理效率,有效減少不必要的費用投入,三費率管控良好。報告期內,公司三費率合計 11.07%,較上年同期下降 3.09pct,規模優勢得到體現。具體來看,銷售費用率下降 0.91pct、管理費用率下降 0.53pct、財務費用率下降 1.00pct。由于外延擴張對資金的占用,公司資產負債率由 16 年的 57.97%上行至 17 年的 61.21%,預期對公司 18 年的財務費用產生影響。公司預期 18 年三費總額控制在 26.3 億元以內,其中銷售費用 9.3 億、管理費用 8 億、財務費用 9 億。

  現金流同比向好,控量保價存貨增加: 公司 17 年度經營性現金流 27.80 億元,同比增長 194.81%,經營性現金流同比向好。銷售收入的增長帶動期末應收賬款相較期初增長 6.63 億元(+42.91%),應收賬款周轉率同比提高0.85pct,企業運營效率也有所提升。由于控量保價(公司 17 年原紙銷量 353.6 萬噸,較 16 年同期減少 9.4 萬噸),公司期末存貨共計 23.28 億元,較期初增長 38.05% (其中原材料賬面余額為 16.49 億元,相比期初增長了 20.80%;庫存商品賬面余額為 6.72 億元,相比期初增長了 111.46%)。目前公司的成品紙庫存天數較低(12 天左右),我們判斷 18 年一季度公司銷量較去年同期或將持平。

  外延貢獻產能增量, 18 年持續成長可期: 作為箱板瓦楞第三大龍頭紙企,公司 16 年的總產能達 354 萬噸,且持續通過外延的方式進行產能擴張和多地布局。具體來看,報告期內公司通過收購北歐紙業(50 萬噸產能) 100%的股權切入防油紙和牛皮紙的細分領域; 18 年 1 月通過收購福建聯盛紙業 100%的股權(四條生產線,技改完成后產能 105 萬噸)夯實箱板主業。通過對福建聯盛的收購,公司的產能基地將全面布局現有的安徽馬鞍山、浙江嘉興海鹽、湖北荊州公安(建設中)及福建地區,漿紙總產能將達到 500 萬噸左右。 隨著產能擴張,公司預期18 年實現造紙產量 470 萬噸,收入 238 億元以上。

  國廢價格下調不改箱板大勢,持續看好龍頭盈利: 近期國廢價格出現回調受到熱議,我們判斷由于供給端元宵節后回收人員陸續到位較過年期間相對充分、需求端小紙廠由于考慮淡季生產的經濟性部分停機或退出,國廢價格回調實屬正常。就 18 年前八次配額發放情況來看,“政府發糖”邏輯不變,持續看好廢紙系龍頭全年盈利上行。長期來看,廢紙新政本質上提升了行業的進入壁壘,必將加速產業結構優化、而市場份額將向龍頭企業加速集中!

  盈利預測及投資建議:

  我們預計公司 18/19/20 年凈利潤 26 億、 28 億、 33 億,當前 218.46 億市值對應估值 8.3X、 7.8X、 6.6X,考慮到環保趨嚴下龍頭具有向上的盈利彈性、且公司估值處于底部, 17 年年報表現亮眼,提高 18 年業績預期,上調評級至“買入”評級。

  風險提示: 環保政策低于預期, 紙價上漲不達預期。

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