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金投資訊

三維經濟分析法
2018-03-20

  本文選自申萬宏源所長助理、董事總經理、宏觀首席分析師李慧勇在2018年投資高峰(西安)春季論壇中的發言紀要。

  各位新老朋友大家早上好,非常榮幸跟大家匯報我們關于當前市場熱點問題的看法。其實我自己覺得大家對于資本市場、對于經濟有各種各樣的觀點,但是有很多并不是說太大差別,可能更多的是觀察問題的視角,或者是方法論的差別。

  在我看來,大家對于中國經濟有那么多分別,相當多的是站在不同框架下的分別。不同的框架,它只是分析的一個視角,只有把不同視角拼接起來才能看到中國經濟的全貌。我做宏觀研究做了近20年,我把自己的方法總結為是三維經濟分析法。大家一聽就會明白,其實那么多爭論就是其中三分之一。

  三維經濟分析法

  NO.1 時間維

  第一維,時間維。具體來講,就是長短有別。稍微學術一點,長期的叫發展經濟學,短期的叫宏觀經濟學,再講直白一點,它提供了我們分析經濟的框架,長期看制度看技術看要素,短期看投資看消費看出口看三駕馬車。假如有一個經濟學家用制度、要素告訴你下個季度他看好還是看差,我建議你不要聽他的觀點,為什么?因為他講的觀點和方法論是不匹配的。

  NO.2 新舊維

  第二維,新舊維。經濟分為新經濟和舊經濟。經濟的新陳代謝促進了經濟的發展。經濟周期或者說具體化的產業周期,就像人的新陳代謝一樣,它有不同的新產品或不同的舊產業。經濟發展史就是新產業替代舊產業,成為主導產業的歷史。從這個角度來講,任何朝代任何歷史階段都面臨著經濟轉型,我不知道這句話大家認同不認同,為什么呢,它都在追求在當個時代當個技術條件下最優的資源要素方式,這就叫轉型,什么時候經濟擴張,新的替代舊的成為主導產業。什么時候經濟衰退,舊的產業衰退了又沒有新的主導產業,或者說舊的主導產業不足以填補舊經濟的空白。

  NO.3 主體維

  第三維,主體維。經濟分為兩大主體,不但有市場主體,還有政府這個主體。中國特色,或者說凱恩斯經濟學誕生之后的獨特分析框架,很大程度上在于我們經濟的主體不僅是市場還有政府,大政府經濟中政府的力量更強大,所以一個經濟學家給你講自由放任經濟,講政府干預過多,只考慮市場經濟不考慮政府政策作用的話,對不起,我建議你不看他的觀點,因為他忽略了在現實市場經濟中這么大的變量,特別是如果他分析的是中國經濟,那觀點肯定是錯的。

  很多的經濟學家是我們的老師輩,你會看到他只是執一端,但我們做投資,要真正認識到我們面臨的復雜環境,在任何時間點都必須從三個角度去分析,看大的產業技術周期處在什么狀況,看三駕馬車現在強弱如何,看政府和市場的相互作用如何,從一個大的產業主導周期來辨別什么是它的新經濟,什么是它的舊經濟,按照三維的畫像你可以對中國以及任何一個經濟體做思考。

  現實中經常是你給他講三大馬車,他給你講要素紅利,那沒辦法討論。我希望大家能記住上面的三維分析法,知道討論的長期還是短期,新經濟還是舊經濟,不但要討論市場,也不能忽視政府的作用,這樣最終我們將得到相對客觀的經濟全貌。

  前期基本觀點

  按照這個方法論,簡單回顧一下前期的觀點。應該說2012年以來,尤其是2015年以來,我們完成了關于中國經濟深層次研究的系列報告,可能在座的各位都關注過一些,應該說我們的基本結論,大多數都得到了驗證。

  我的觀點是中國沒有經濟周期,這句話我PPT中沒寫,但好多口頭演講我都會強調,中國有的是政治周期。改革開放40年三個周期,每一次經濟周期的擴張都有賴于政治紅利。當很多人都認為中國經濟沒有出路,面臨各種各樣危機的時候,我們又拔地而起。假如我們相信這一次中國經濟有空間,并且領導集體有決心去把潛在的要素稟賦轉化為現實生產力,那我們會看到中國正在處于新一輪經濟周期的起跳點,原因就在于我們不光有三中全會的藍圖,而且有二中、三中全會組織人事保障,巨大的政治紅利開始落地,大家可以想想我們今后中國經濟會有怎么樣的變化。

  四大增長點

  在這種背景下,我們應該關注什么?四大增長點。這四大新的增長點包括拓展國際市場的一帶一路、挖掘國內市場的新型城鎮化、向技術要增長的智能制造2025、向制度改革要紅利的國企改革。這和我們對經濟周期的判斷是一脈相承的。假如說中國有新一輪增長周期,周期依賴于政治周期,那必然會看到這四個方面,全部或者部分形成新的支點。反之這四個增長動力部分或者全部形成新的支點,必然結果是中國有經濟周期。

  五個問題

  講過的我不多講,今天跟各位討論的是在今年1月以來,短短的兩三個月時間,大家打電話跟我溝通最多的五個問題。

  一是這一輪全球復蘇,中國剛開始,美國是不是快結束了,美國結束中國是不是也會跟著不行。

  先看歷史,我相信看不清長期就看不清短期。按照NBER的標準,戰后美國最強的復蘇時間是120個月,第二長的復蘇時間是106個月,這輪經濟復蘇開始于2009年6月,復蘇了104個月。所以大家的擔心是有道理的,不經意之間美國的復蘇長度是歷史第三長。是不是會面臨著一個盛極而衰,客觀的講這個問題大家都想回答,但大家用的更多的是偏短期的方法。比如說三駕馬車,有人說繼續好,有人說不行。用這個方法我沒辦法告訴大家到底它能復蘇多久,是在中期還是末期又或者是中后期。

  換一個視角,一個經濟盛極而衰,無非是通脹的抑制,或者說所有的產能都被充分利用,就導致不能再擴張。我們可以通過產出缺口對美國經濟把脈,假如產出缺口是歷史高值,那美國經濟就差不多了。假如美國經濟產出缺口仍然在低位,仍然是負,并且還是低通脹,就是不錯的金發女孩經濟狀態。金發女孩經濟這個詞來自于格林童話,一個小女孩來到熊的三口之家,睡大床太大,睡小床太小,睡中間不大不小的床正合適,指的是高增長和低通脹的經濟狀態。盡管美國經濟已經復蘇了104個月,處于歷史第三長,但是美國目前為止的產出仍然為負,這意味著并沒有物盡其用,只要能把這些潛在的要素空間包括勞動力、物質要素利用起來,就帶來美國經濟繼續高增長。除非2018年產出缺口迅速從負1提高到正3,美國經濟將會繼續擴張,擴張多久很難確切知道,但按照這樣的框架做一個線性外推,我們認為這次復蘇長度可能要超過克林頓時期120個月,到底怎么樣我們可以觀察。

  另一個視角,在經濟學界也是非常流行的視角,看收益率曲線或者期限利差的變化。它的邏輯基礎是所有的金融回報來自于實體,短期利率更多取決于央行政策等短期因素,中長期利率更多取決于經濟增長等長期因素,當利率曲線是向上的,經濟會呈現擴張狀態。當利率曲線走平,會穩定原來的狀態,當曲線倒置就預示著衰退。因此,可以通過收益率曲線或者期限利差來預判經濟周期。在歷史上,從1960年之后利率期現倒掛幾乎領先于每一次的衰退。有人說有幾次不靈,但按照我們的統計,我們用的是十年期國債利率和一年期國債利率做的比較,基本每次都是。期限倒掛不一定導致衰退,但衰退之前必然會出現期限倒掛。它為我們提供了第二個研判經濟周期的方法。現在期限利差是什么狀況,大概是0.8左右,這也表明美國經濟仍然有繼續擴張的空間。至于是在擴張的后期還是中后期,我想做量化,但現在還沒找到合適的方法。我只能告訴大家在2009年6月復蘇以來,十年期和一年期的平均利差是2.2,現在是0.8。每一次衰退都是負值,什么時候期限利差出現負就要小心了,但現在還可以。

  假如這個判斷成立的話,我想就不構成一個擔心。接下來還有第二個擔心。

  二是美元走勢

  特別是2月全球股市大調整的時候,好多人打電話問說美元是美國的貨幣,是全球的問題,全球的資產可能都有點高估,會不會再重演一遍類似于1998年的亞洲金融危機,80年代的拉美金融危機。通過開閘放水把泡沫吹起來,通過突然間升值讓資金回流。這是第二個擔心,我們有必要回答一下。

  我們的判斷是這一次不一樣,為什么不一樣?最主要的判斷是美元可能很難走強。認為美元走強的主要理由是加息,實際加息和美元的關系并不唯一,加息并不一定導致強美元,大家可以看這張圖,反之也成立,降息并不一定會導致弱美元。加息美元要升值,降息美元要貶值,歷史數據都有,告訴大家這不是很完美的結論。它背后最核心的因素是作為全球性貨幣,美元的強弱根本上是取決于美國經濟與全球經濟的相對強弱。

  從歷史數據來看,1971年之前是固定匯率,就不談了。從浮動匯率這么多年的數據來看,我們會發現美元匯率和美國GDP占全球GDP的比重非常一致。每一次美元走強都伴隨著美國相對國力的走強,但從大趨勢看,世界從一極轉向多極,美元的歷史地位是下降的,從1985年之后每一次美元走強都比上一次走強要弱。當全球衰退的時候,由于美國經濟韌性強會是強美元,當全球經濟進入穩定擴張階段,由于大家都好,但美國復蘇的彈性不如其他國家,美元可能并沒有那么強。今年以來在美歐利差擴大的情況下,美元總體上偏弱就是這個原因。此外還有一個政治原因,特朗普面臨巨大的貿易利差,從歷史看,弱美元有助于改善貿易赤字。大家可以看到美元強弱和貿易有對比。這也能確認我們面臨的環境是弱美元環境。

  三是中國經濟

  接下來看看中國,外面這么好的世界經濟環境,確實為中國創造了一個非常好的環境,真的叫天賜良機。我們對中美經濟增長的數據做了分析,我們會發現基本上不同步是大概率,90%中美是各行其是。但從2015年以來,這一次復蘇是完美的同步,大家可以看不管是我們的GDP還是物價,基本都是一個趨勢,美國在擴張中無形中為中國創造了比較好的發展外部環境。光這個還不夠,我們更多的是要看中國內部的良性循環。這一次通過供給側結構性改革來讓價格上漲,來改善盈利,來增加消費,這在經濟學上是具有獨創意義的。2015年我寫了一篇報告,表達了一種偏樂觀的想法,當時都覺得我太理想主義,但現在看看現實狀況,比我當時最樂觀的預期還要樂觀。因為中國經濟曾經好多人認為有一個死循環,就是產能過剩、價格下跌、資產負債表惡化,政府和銀行會被拖垮。通過供給側改革,負循環突然就變成了正循環。

  世界經濟學家都在研究中國奇跡,因為中國一直在出難題,一直在攻克西方經濟學家不能解決的難題。當然不能說問題已經全部解決,至少是階段性解決了,我們不擔心企業效益惡化,我們不擔心產能利用率低,我們可喜的看到全要素生產率TFP已經開始回升。尤其是TFP回升,它能告訴我們,為什么說在資本投入下降,在勞動力是負增長的情況下中國經濟超預期增長,很多人看到這兩個數據之后就是中國統計局發揮了很大的作用,數據造假,我說你講的也許有道理,但我是分析師,假如每一次都是數據造假,那我啥都做不了。我們還是應該從另一個角度去分析,在投資都下降的情況下為什么增長高,就是因為我們改革施放了部分紅利。

  當前關于中國經濟的一個主要擔心是去杠桿,我問大家,假如中國經濟現在在危機邊緣,我們有魄力去杠桿嗎?沒有,正是因為良好的發展環境,讓我們可以去杠桿。反過來想,去杠桿會不會讓中國陷入危機,我說這還是要客觀分析。通過數據對比,我們的基本結論是與主要國家相比,中國的杠桿率真不高。

  但是它的問題是增長太快,尤其是2008年以來,大家看看,上升的速率太快了。杠桿在全球不具有可比性,因為任何國家稟賦都不一樣,其中最大的在于國外企業沒有存款,老百姓不儲蓄,中國的老百姓有儲蓄,居民有巨額的儲蓄,假如做這樣的分拆之后你會看到中國的杠桿率比BIS公布的低的多,按照BIS估計2016年我們的杠桿率是259%,我們把存款剔除掉之后總占比2016年只有105%,企業部門只有99%。現在很多人跟我討論說怎么看居民的杠桿,我說這是結構問題,大家千萬不要忽視一個事實,在中國所有的資金最終都來源于居民部門,居民不是債務部門。大家可以看到,表面上來看居民債務占GDP的比重是44%,考慮到我們50萬億的存款之后,你會看到居民債務占GDP的比重是負36%。總量上并沒有太大問題,有的更多是結構問題。

  按照金融工作會議的要求,我們去杠桿主要是去企業杠桿,去地方政府杠桿和金融機構杠桿,去杠桿對經濟和金融會產生沖擊,但我想強調一點,我們去杠桿防風險,不是從2018年1月1日開始,而是從2016年下半年已經開始。很多人講去杠桿比較擔心經濟會不行,我說我們已經在進行時了,相當程度上已經反應,比如說我們利率為什么會上升,比如說我們M2增速為什么會下降,是因為我們在去杠桿。當然,我不能說完全都反映。今年的一個變數是地方去杠桿。

  四是房地產

  大家也比較擔心房地產,時間原因不展開。基本看法是要按照雙軌制的視角分析房地產市場。從市場層面看,房地產市場前所未有的健康,只看一個指標,就是庫存已經到了健康水平。從政府的層面來講,十九大、中央經濟工作會議、政府報告,明確提出要建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。過去沒有廉租房、共同產權房,或者說有但不夠,我們要補,最終的結果是房地產市場會比大家想象的要穩健。剛才演講之前一個基金經理問我怎么看,我說不排除一種可能,中國未來的房地產市場和過去五年的中國經濟一樣,都會呈現L型,也就是說它不會有那么大的波動,就是平著走。因為什么?因為有一個重要的力量,政府在干預。

  五是利率走勢

  最后再談一下大家最關注的利率。從金融市場來講無風險利率是所有資產定價之母,所以利率非常關鍵。去年年初我們開始提利率上行,大周期來講我們的觀點不變。去年以來利率大幅度的上升,140個BP的上升,原因是三個超預期,第一個是沒有想到經濟這么好,第二是沒有想到美國加息這么快,第三是沒有想到金融監管的決心這么強。昨天喬總說他就提前料到了,確實我們倆通過電話,他看的很早,看得很準。未來利率怎么走,大趨勢仍是上行。全球經濟上行,中國經濟周期上行,哪怕監管的一次性沖擊告一段落,我們認為利率仍是上行的,十年期利率高點在4.1%—4.4%。利率和經濟周期高度相關,利率大周期下行可能伴隨著經濟大周期下行,現在還看不到。

  利率上行并不是線性的,而是波動中上行。達到一個水平后也會穩定一段時間,新的因素出現的話,就會打破這個平衡。去年底利率上沖4%之后,目前下行到3.8%左右,主要跟以下幾個因素有關。一是GDP名義增長率下行。二是去杠桿的影響大部分已經被消化吸收。按照供求決定價格,我們可以把M2作為資金供給,把社融作為資金需求。假如說供給缺口拉大,利率上行,假如供求逐漸匹配,缺口縮小,會下行。大家可以看到M2和社融的增速差,是在收斂,利率會有所企穩。三是匯率貶值壓力不大,美國利率上行更多是帶動中美利差收窄,而不是拉動中國利率上升。

  目前利率總體上可能反映了各種利好和利空因素,處于相對的均衡狀況。如果沒有大的預期變化,全年利率區間可能就在3.7%-4%之間。如果有再次向上的壓力可能來自于三個方面:美元升值、美元超預期加息,監管新規的影響超預期。監管資管新規到目前為止還沒落地,有人說松,有人說會嚴,到底怎么樣不知道。有時我們說市場價格已經反映了可能的變化,只能說可能反映,到底力度怎么樣不清楚。最糟糕的情況是什么,美元升值疊加超預期加息,中美利差大家看到,迅速的收窄,現在是80個BP,一般在50個BP就要出問題,我們有30個BP的緩沖空間。大家想想,美國超預期加息,利差收窄,美元升值,人民幣貶值壓力加大,我們不得不做一些跟隨,利率會再一次上升。

  總體來講,利率大概是在3.7%—4%之間,因為從剛才的分析來講,我們不認為現在就會出現剛才這些情況。因此我們認為利率大概是在3.7%—4%,如果一旦出現剛才我說的情況之一,或者說三個都出現,利率將再次大幅度上行。

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