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匯添富基金袁建軍:A股估值提升動力來自于三方面
2018-01-08

  展望2018年,中國的資產價格將得到持續重估,重估的動力來自于三個方面。

  首先是中國經濟增長的可持續性得到了全球投資者的認可。

  2017年的資本市場上發生了幾件比較有意思的事情。下半年財政部在香港發行的沒有評級的美元主權債,獲得了追捧,利率水平創2017年亞洲美元主權債新低;2017年人民幣連續升值,一舉扭轉了過去一年多的貶值趨勢;2017年恒生指數漲幅達到35.99%,在全球主要股票市場中表現最優。考慮到香港股市70%的市值的企業來自于內地,這更多反映的是中國資產的估值提升,本質上反映了國際投資者對于中國經濟增長的信心。

  就在兩年前,看空中國經濟的觀點還非常流行,中國相關的資產被全面做空。這兩年中國政府采取了一系列有力的舉措,實行了“三去一降一補”,由于中國政府執行力強,取得了明顯成效。中國經濟表現了超預期的韌性,經濟增長數據持續超預期。特別是金融去杠桿,取得了明顯進展,而且相關部門反復表達了堅定持續進行去杠桿的決心,大幅緩解了投資者對于中國爆發債務危機的擔心。

  中國已為未來五年的發展制定了合理和完整的路線圖,尤其是將防范化解重大風險作為三大攻堅戰之一。只要控制好并且逐步降低中國經濟的杠桿水平,就能保持中國經濟可持續增長。

  第二是中國優質上市公司的估值依然具有吸引力。

  供給側改革、去杠桿和環保的力度加大,均大大提升了各個行業龍頭的市場占有率,加快了各個行業出清的速度,提升了行業龍頭公司的盈利能力和盈利穩定性,甚至降低了很多周期性行業龍頭公司的周期性。在政府組合拳的推動下,行業整合的速度在加快。在一些出清效率高出清較為徹底的行業中,伴隨著市場占有率的提高,龍頭公司的盈利能力快速上升,龍頭公司的估值提升有望持續。

  中國擁有全球人數最多的中產階層,帶來的消費市場容量未來也有望比肩美國。改革開放以來,隨著經濟的增長,中國的消費升級從未停止,2017年以來還有加速跡象,從高端消費到大眾消費全面復蘇,包括中高端白酒、家電家居、乳制品、餐飲和中高端酒店等。高端消費與最近兩年經濟活動的復蘇有直接的關系。大眾消費的復蘇則與三、四線城市消費升級有著更加緊密的關系。應該說三、四線城市房地產價格最近兩年的大幅上漲,帶來了明顯的財富效應,是一個非常重要的推手。目前中國消費龍頭的投資吸引力還很大。

  中國制造業的升級也從未停滯。只要中國人掌握了某項高端制造技術,基本上都能夠做到“全世界性價比最優”。中國在越來越多的高端制造領域做到了世界領先,包括通訊設備、安防、家電和光伏等等。首先,中國人非常聰明和勤奮,學習能力強,尤其體現在一些技術更新快的領域,追趕和超越的速度更快,比較典型的例子是互聯網領域,目前中國在該領域的整體發展水平僅次于美國。其次,中國有工程師紅利,中國人非常重視教育,每年畢業的大學生數量達到幾百萬人。中國還出現了一批勤奮的企業家。中國各級政府成立了各種產業基金,還有幾萬億的市場化股權基金。中國的巨大市場潛力為中國企業提供了持續成長做大的空間。對于很多企業起來,只要在中國市場競爭中勝出了,往往在世界上也領先了。所以競爭勝出的中國企業往往是先完成進口替代,然后再通過出口提升全球市場份額。

  金融行業的估值也有望得以提升,特別是銀行。銀行估值得以提升的邏輯非常清晰,因為中國宏觀經濟企穩,再加上供給側改革也取得了非常顯著的效果,過剩產業的壞賬下降甚至轉回,提升估值的空間被打開。由于過剩產能去除有效,2017年以來很多工業產品價格出現了比較明顯的回升。目前,原先產能過剩行業的產能利用率已普遍維持在高位,盈利水平大幅回升。供給側改革是中國長期的國策,可以預見即使經濟增長有所放緩,只要供給側改革保持相應力度不放松,周期性行業的盈利能力還能保持在較高水平。

  最后是中國資本市場的改革和開放的速度在加快,有利于估值水平的提升。

  中國的資本市場最近兩年出臺了一系列正本清源的政策,扭轉了市場的各種亂象,規范了市場各方主體包括上市公司、投資者和中介機構的行為,特別是打擊過度投機和套利,鼓勵中長期投資和價值投資。

  隨著中國資本市場開放程度的不斷提升,外資進入A股市場的步伐還將加快。

  滬港通和深港通的機制也改善兩地資本市場的定價效率和機制。特別是對于香港市場,港股通開通以來,內地投資者大舉南下。由于香港股市大多數企業來自內地,內地投資者更加熟悉,來自內地的資金的定價更為有效,改變了香港市場長期邊緣化的困境。目前香港市場的估值還是偏低,估值提升過程還在持續。

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