徐彪:周期股黃金交易窗口來臨 快進快出為上策,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

徐彪:周期股黃金交易窗口來臨 快進快出為上策
2018-01-07

  報告主要內容

  復盤過去十五年,以上游周期品為代表一共出現四次“超級行情”,大致區間分別是03年10月-04年9月、06年10月-07年9月、09年的上半年和年底,以及16年中以來的若干次波段性機會。分析4次超級行情,除了行業本身基本面以外,宏觀流動性和市場流動性也扮演著重要作用。

  此前三輪超級行情都是需求側刺激,貨幣供給指標上往往對應著人民幣信貸和外匯占款擴張,大環境表現為經濟過熱、投資過熱,流動性較為泛濫;另外金融市場大多處在監管寬松的階段,更有07年牛市帶來大量新增賬戶的額外原因。這三次周期行情中,國債利率都在放水的情況下上行,反映融資需求旺盛。

  16年中以來開啟的周期超級行情邏輯在于供給側。跟之前三次相比非常不同的是,本輪處于“L”型的經濟“新常態”下,且自上而下大力推動轉型升級,擺脫以往大水漫灌的增長方式。因此沒有貨幣泛濫、沒有投資過熱。工業品價格的持續回升主要來自于供給側收縮。同時監管環境趨嚴,16年中以來頒布多項影響重大的監管令,金融防風險、去杠桿主線落定。

  但若單看16-17年市場,我們發現流動性對周期品的影響依然存在,緊中有松帶來幾次階段性機會。過去一年半上游周期品有“兩大三小”五次主要行情,都對應流動性或監管間接性寬松的區間(略有滯后),而幾次較深的調整都對應資金面突然緊張的區間。上游周期品走勢與國債利率有較高擬合度,即利率上行時周期股表現不佳,利率下行或者沖高后盤整時,周期股獲得交易機會。要特別注意的是,在需求波動不大或緩慢回落情況下,本輪國債利率主要反映貨幣閥門的松緊,方向上與之前三次相反。

  最后看當前流動性環境,隨著央行跟隨加息5BP之后,短期內基準利率再度上行可能性不大;同時,央行在節前的臨時準備金安排和定向降準,表達了明確的呵護流動性的意圖。周期基本面上,一方面,開工旺季供需缺口的預期有望提前反映,另一方面12月初受債市和利率干擾,已進行較為充分的調整。因此我們認為,1-2月是周期股交易的黃金窗口,但不宜戀戰,快進快出為上策。年初配置策略上依舊堅持以均衡為主,不賭方向。具體可見我們12月下旬的報告《18Q1可以更樂觀一些!均衡配置+跨年大主題》。

  正文

  本文主要以上游周期品為代表,分析流動性對周期股的影響。行業指數上選擇3個申萬二級行業:煤炭開采、鋼鐵和工業金屬。長時間軸上可以看到,00年以來,上游周期品至少有4次月線級別的超級行情(圖中紅框),以及若干次小級別行情(圖中橙框)。我們定性超級行情,是指周期行業本身取得正收益,且上游周期品明顯或持續取得超額收益的階段。分析4次超級行情會發現,行業本身的基本面自然重要,無論是15年之前的需求側邏輯還是這之后的供給側邏輯;但除此之外也少不了過剩流動性的推波助瀾。

  第一次超級行情:03年10月-04年9月(大致區間)

  我們用人民幣貸款和外匯占款作為衡量宏觀流動性的核心指標,用資金的量和價(比如各種資金利率、央行貨幣政策、新增賬戶等指標)來反映股市流動性。可以看到,03-05年是央行外匯占款增速最快的區間,04年下半年之后增速一度超過50%。03年全年的人民幣貸款經歷了高位回落,稍滯后的固定資產投資指標則在03年下半年開始迅速拉升,04年初的固定資產投資增速連續保持在40%。整個經濟環境表現出流動性泛濫,投資大熱,帶來千年之后第一次大周期行情。資金價格上,這一時期國債利率在見底之后走高;在供給寬裕的情況下,可見這一階段需求之熱。

  第二次超級行情:06年10月-07年9月(大致區間)

  幅度最大、跨越最長的一次周期行情。這一區間外匯占款規模重新加快擴張,新增人民幣貸款在16年初也達到高點(此后開始高位回落)。且當時最顯著的是經濟表現過熱,通貨膨脹短時間內迅速上行,由06年3月的低點0.8攀升至07年9月的6.9,在08年初來到最高的8.7。通貨膨脹下周期品的漲價邏輯蔓延,助長了周期行情。另外比較特別的是06-07年的大牛市環境,股市相對于其他品種具有吸引力。雖然事實上07年已經處在大牛的后半場,但恰恰是這時,大規模新增賬戶入場又帶來了充足流動性。國債收益率在這一階段同樣表現為上行,反映資金需求旺盛。監管環境上這一階段比較寬松,股權分置改革之后06年新老劃斷正式啟動,新股涌入但體量可控;07年9月之后股權融資規模進入爆發期,抽血效應下市場開始暴跌。

  第三次超級行情:09年1月-09年7月、09年10月-09年12月(大致區間)

  特殊的國內外環境共振。08年金融危機爆發,當年11月的國常會上推出了進一步擴大內需、促進經濟平穩較快增長的十項措施,其中就包括著名的4萬億計劃。同時,在08年9月至12月的四個月期間,央行進行了6次降息(其中一次針對房地產)和3次降準,力度之大前所未有。則雖然當時外匯占款增速受到沖擊而回落,但人民幣貸款幾乎呈指數型上升趨勢,09年人民幣貸款累計增速一度突破200%。在大力的經濟刺激之下,固定資產投資加速,從而穩定了經濟形勢,通脹在09年下半年觸底回升。資金價格上,十年期國債利率和金融機構加權平均貸款利率在09年初先后觸底反彈,原因同上,利率走高的根本不在于貨幣收緊,而是資金需求旺盛。監管政策上由于08年大跌后出臺了穩定措施,09年也以穩為主,相對比較寬松。

  第四次超級行情:16年下半年以來的若干次波段性機會

  16年之后周期的邏輯從需求側轉向供給側。事實上我們認為本輪去產能的故事可以從15年開始說,15年民企的一輪自發出清維持了工業品價格的短暫平穩,此后是更深的一次探底。隨后15年年底再次強調去產能,16年上半年拉開國有部門去產能序幕,下半年開始加速,周期行業迎來千年以來第四次超級行情。

  主戰場轉移至供給端,流動性是否依然重要?回溯這一年半,上游周期股波動比較劇烈,期間回調幅度也比較大,需要謹慎踩節奏。于是不少人會有種感覺,覺得周期行情掙不到錢或者難以參與。

  基本面上,經歷這一輪供給側改革,上游周期品行業久旱逢甘霖,主要財務指標都從16年起觸底反彈。而從周線來看,過去一年半上游周期品有“兩大三小”五次主要行情(取得正收益且跑贏大盤)。兩次大行情分別在去年下半年和今年6-9月左右,三次小行情分別出現在去年4月、今年年初的1-2月,以及今年的11月。另外期間出現了幾次比較深的回調,分別在去年4月、今年4-5月,以及今年9-11月。

  由于本輪行情處在國內經濟轉型升級和金融監管趨嚴的大環境之下,我們分別做簡單的流動性分析。

  1、宏觀流動性:貨幣政策轉為緊平衡

  這一輪周期崛起與之前三次最大不同在于,貨幣大環境是收緊的。宏觀流動性看,M2自16年1月開始處在持續下行區間,17年3月以來跌破10%;社融規模增速也在16年初放水之后降檔。另一方面,外匯占款在14Q1摸高之后開始下行,增速直到16Q4才企穩。同時這一階段固定資產投資表現為緩慢下行。

  最大的支撐在于工業品價格自16年起大幅反彈,目前已經摸到10-11年的高位。但是工業品價格反彈不同于09-10年的需求端刺激,這一次的根本在于供給側的成功推進。總而言之,沒有大水漫灌,沒有投資過熱,雖然必須考慮基數和新常態等等問題,但是整體來看這一輪的宏觀流動性環境不如之前幾次。

  2、金融監管:去杠桿主線的壓制

  貨幣環境的收緊很大一部分原因在于配合嚴監管、去杠桿工作。從去年年中開始,一行三會密集發布監管令。從下表可以看到,一年半時間里金融體系出臺了眾多征求意見稿。其中多份文件涉及到結構化產品限制投資杠桿的問題,另外打破剛兌的趨勢也限制了資金的運作空間,從而進一步壓制風險偏好。因此相比于之前三輪周期超級行情,本輪監管環境以及市場流動性都偏向于壓制。

  在監管高壓之下,國債利率從16年底開始震蕩上行,其中至少包括四輪快速上行。回顧之前三次周期大行情,國債利率都在上行階段,但上行的原因有根本不同。利率作為一種價格,本質上還是反應供需,之前三輪大周期均處在經濟過熱或者投資過熱、央行主動放水的大環境里,因此是下游地產、基建或地方政府的融資需求推漲利率。但這一次處在經濟降檔區間,并且政策層面自上而下有意推動轉型,不復從前的大水漫灌式增長,因此看到投資數據、融資需求是穩步回落的。這一輪國債利率上行根源在于主動收緊貨幣閥門。這也是為什么我們一直強調,利率變動的結果不是最重要的,變動的原因才是最重要的。

  總而言之,在經濟轉型升級的過程中,貨幣政策回歸穩健中性,無論是宏觀指標(投資、債務)等等還是金融市場的流動性(利率等)都是驅緊的,照傳統邏輯來講并不利于周期股。即使故事從需求側來到供給側,流動性擔憂依然是無法擺脫的風險因素。

  3、緊中有松:流動性時有波段性機會

  雖然貨幣環境整體收緊,但仍存在間歇性寬松的窗口。我們選取一些代表性的指標做簡單回溯,比如央行的態度,一定程度上可以從其公開市場操作體現。去年11-12月,市場利率快速拉升,但央行并沒有著急出手;再看17年,同樣是繳稅季資金壓力比較大的時候,1月、7月和10月當月都做了比較大的投放,而4月力度就比較小(2、3月連續凈回籠),于是相較之下,17年4月最緊張,而年初和7-10月相對寬松。

  股市直接相關指標里,IPO的核發規模在今年前4個月比較大,5月以來除個別周之外,整體有稍微放緩。基金發行17年兩頭熱,而中間的4-9月比較冷淡。兩融余額以及占流通股比重17年也是兩頭高中間低,6-7月為最低點。解禁壓力17年年初較大,年中的8月較大,其他月份壓力相對較小。

  綜合考量,16年年中以來大致有如下幾個階段:

  16年5-6月左右供給側改革加速,供給收縮預期啟動周期行情,雖然一行三會從二季度開始發布一些監管令,但自上而下確認去杠桿趨勢有一定時滯,6月初至10月底市場利率仍處在下行區間;其間自8月初起有為期一個月左右的上行,時間點上緊挨著重磅的銀行理財新規征求意見稿;整體流動性尚可。

  16年10月底至12月底,債市去杠桿加速,金融監管預期打滿。從那之后到現在將近1年半時間,金融監管和流動性一直作為市場的擾動因素存在。這一階段流動性和風險偏好都大大收緊。

  17年1月至2月初,央行出手呵護流動性,體現為較前后月份更加積極的公開市場操作;同時開年的基金發行不錯。但這一時期化解IPO堰塞湖的問題突出,新股發行加快。整體來說流動性不算太好,但明顯優于16年底。

  年后至4月底、5月初,金融監管預期再度升溫,標志性事件是2月底流出的資管新規征求意見稿。同時這一階段IPO發行依然比較快,并購重組低迷,市場風險偏好較低,股市吸引力下降。這一階段是17年全年資金面最緊張的區間。

  5月之后一直到10月初,為了不導致系統性風險,同時考慮年中金融工作會議和四季度十九大,監管壓力出現一定松動。這一時期主要的監管政策減持新規、股票質押新規都以相對溫和的方式呈現。央行公開市場操作上明顯積極,同樣是繳稅季,7月和10月的逆回購投放量明顯優于4月。同時這一階段IPO放緩,并購重組提速,股市成交持續回暖。這一階段是17年全年流動性最佳的區間。

  10月底至11月底,金融監管和利率擔憂卷土而來。資管新規征求意見稿、同業存單等相關政策的發布,金融體系人員的任命等等重新干擾市場,國債利率出現年內第三次快速上行。但這一階段維穩意圖明確,公開市場操作相對積極。同時基金發行開始回暖。這一階段流動性下降。

  而流動性階段性寬松的這幾個區間,恰恰緊挨著上游周期股表現較好,且明顯取得超額收益的階段。不過16年下半年以來的監管政策更多的直接影響在債市,因此股市反映往往有一些滯后。更驚喜的是,如果把國債利率作為資金博弈結果的指標,可以看到其走勢和上游周期超額收益有相當好的擬合度。即:

  國債利率快速上行的時候,往往能在不久后看到上游周期跳水;

  國債利率下行的時候往往能在不久后看到周期股反彈;

  特別的是,17年以來,十年期國債利率經過1-2月、4-5月、10-11月三輪快速上行,幾乎沒有回調,而是窄區間盤整。而17年上游周期股表現比較好的區間大致是16年底-1月、6-9月,也基本吻合國債利率沖高回落或盤整的區間。

  需要再次重申的是,之前三輪超級行情都是需求側刺激,因此周期股表現好的時候往往是國債利率上升的時候,這反映融資需求旺盛;本輪邏輯在供給側,并疊加金融監管環境,因此周期股表現好的時候往往是國債利率下行的時候,這反映監管和流動性的間歇性放松。

  來到當前情況如何呢?我們認為,18年初可能是周期股交易性機會的最好窗口。第一,此前央行跟隨“加息”5BP,已經達到3.9%的國債利率所受實質性影響不大,信號意義大于實際意義,同時也意味著短期內很難再看到基準利率上調。第二,近期央行呵護年前流動性的意圖明確,具體方案包括0成本的臨時準備金安排,以及處在沖刺階段的定向降準。第三,從國債利率走勢來看,目前又處在沖高回落盤整的階段。綜合以上,市場對流動性的擔憂大大緩解。疊加上游周期股本身,一方面,開工旺季供需缺口的預期有望提前反映,另一方面12月初受債市和利率干擾,已進行較為充分的調整。因此我們認為,1-2月是周期股交易的黃金窗口,但不宜戀戰,快進快出為上策。年初配置策略上依舊堅持以均衡為主,不賭方向。具體可見我們12月下旬的報告《18Q1可以更樂觀一些!均衡配置+跨年大主題》。

  風險提示

  金融監管加快,流動性超預期收緊。

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