安信策略:“周”而復始的宿命,熱點題材,股票新聞,概念股,主力資金流入

金投資訊

安信策略:“周”而復始的宿命
2017-11-29

  正文

  附:【安信策略】“周”而復始的宿命——行業思考系列之一

  關于當下周期若干重要問題的回答 ——行業思考系列之二

  1、“周”而復始的宿命

  從2005年至今,周期股共經歷九波明顯的行情,其中四波行情與A股共振形成牛市,五波行情存續在A股震蕩期間。從2005年起,周期股共經歷九波明顯的行情:其中2005年6月-2007年10月、2008年10月-2009年8月、2010年7月-2010年11月以及2014年7月-2015年6月四波行情與A股顯著共振形成牛市;2012年1月-2012年3月、2012年12月-2013年2月、2016年5月-2016年11月、2017年1月-2017年4月、2017年6月至今五波行情則存續在A股震蕩期間。(本篇報告遴選周期股行情的標準:1、周期指數區間漲幅超過20%;2、行情跨度不低于2個月。)

  行情時長與周期股收益呈線性相關。從時間跨度來看,六波行情形成一長三短兩震蕩的結構,其中2005-2007行情成為周期股迄今為止持續時間最長且收益最為明顯的牛市,2008-2009、2010和2014-2015年牛市行情則較短。在六波行情中,周期股區間收益分別為533.81%、164.37%、55.17%、21.88%、29.98%和211.86%;同期上證綜指漲幅分獲501.01%、101.43%、31.24%、13.20%、24.11%和151.46%,周期股獲得明顯的額超額收益。結合行情跨度,不難看出震蕩行情周期股收益弱于短牛,長牛周期股表現最優。

  長牛周期偏好為王,震蕩風格近似短牛。在2005-2007年長牛行情中周期股漲幅顯著高于其他風格股票(同期成長、穩定風格股整體收益分別為345.49%和280.72%),風格偏好較為明顯;在短牛和震蕩環境中,周期與成長指數的收益差分別為7.46%、-1.23%、0.40%、-5.69%、-22.00%,風格差異并不突出,“周期搭臺、成長唱戲”的特點較為明顯。例如2002年初行情中,周期股上漲在前,隨后經典消費類和主題投資類成長股接棒J型發力,表現更持久出色,類似的情況亦出現在2008-2009、2010年行情中。

  1.1. 宏觀層面:景氣預期,政策放松,周期股雙驅動力

  周期股漲跌與經濟走勢高度綁定并提前反應,但牛市中周期股行情與震蕩市則迥乎不同。牛市中周期股行情一般起于政策強刺激,同時過程維持經濟景氣預期,終于主動政策調控,預防經濟過熱。震蕩市周期股行情一般起于政策放松形成向上支撐,同時過程伴隨經濟弱復蘇預期,終于經濟驗偽。所以兩者的本質區別在于判斷和認識經濟增長的預期和反饋,前者是可持續的正相關,后者是階段性的負相關。

  牛市中周期股行情一般起于政策強刺激,同時維持經濟景氣預期,終于主動政策調控,預防經濟過熱。2008年受美國次貸危機影響疊加經濟內生性下滑,我國宏觀數據不斷探底,GDP季度增速首破7%,實施四萬億投資計劃后,伴生10萬億信貸規模,周期股受此強刺激迅速領漲形成行情。而后2009年年中出現政策轉向,由重投資轉向鼓勵消費,信貸窗口束緊,周期股逐漸走弱。2010年周期股行情則始于7月信貸放量至1769億元和美國QE2刺激,最終由于通脹高企(10月CPI同比高達4.4%)引發政策收縮(加息,并多次上調存款準備金率,同時收緊房地產政策),A股步入大小齊跌的熊市,周期股行情也宣告結束。

  震蕩市周期股行情一般起于政策放松形成向上支撐,同時伴隨經濟弱復蘇預期,夢醒時分,終于經濟驗偽。2012年初受貨幣政策的放松(降準降息)、房地產市場的回暖(房貸利率九折),資本市場普遍預期經濟有望復蘇。但3月經濟數據顯示,政策放松并沒有改變經濟持續下行趨勢,一季度GDP增速滑落至降至8.1%,經濟企穩回升的預期被證偽。2012年底周期股行情的起因本質在于流動性顯著改善帶動經濟數據短暫全面修復。從2012年上半年起,寬松的貨幣政策使得M2同比增速升至階段性高位16.1%,伴隨PMI指數強勢反彈至50.9,并維持榮枯線上方;新增固定資產投資提速,工業增加值明顯回升至17.7%,表明經濟短期全面復蘇,周期行業應時順勢而起,但最終再經濟趨勢性下滑的大背景下敗興而歸。

  1.2. 中觀層面:順勢應時,市場特征,周期股兩大抓手

  把握周期股行情的兩大抓手,一是順勢應時,二是市場特征。牛市周期股行情往往衍生于時代大背景,因此需要應時而謀,順勢而為;震蕩市周期股行情需要理解和把握由市場特征所定義的核心變量,以核心變量為圓心,以預期差為半徑,以行業相關性為坐標,判斷行情輻射范圍和程度。

  1.2.1 順勢應時,牛市周期股行情注意風格轉換

  牛市周期股行情中分子、分母端往往同時發力。牛市周期股行情市場特征為經濟景氣(強預期)。行情的邏輯思路是當經濟步入上行通道,物價回升使得上游周期股水漲船高;固定資產投資加速帶動中游制造,房地產及相關行業興起;居民可支配收入水平提升導致社消增長,拉動家電、汽車等可選消費,輔以充足的流動性和財政結構性支持,周期股大行情啟動。本質上,牛市周期股行情是對經濟周期輪動的及時反饋,也是政策造就牛市的具體表現。

  牛市周期股行情往往衍生于時代大背景,因此需要應時而謀,順勢而為。2005-2007年行情時中國經濟處于周期的上升階段,內外需求的旺盛拉動住宅、汽車等產業鏈發展,進而對上下游產生十分廣泛的輻射,房地產、機械、化工、有色、建材、非銀金融等板塊直接受益;2008年行情喜逢4萬億刺激,需求側注入強心劑,有色、煤炭、鋼鐵一力當先,房地產、建材、機械緊隨其后,非銀上漲貫穿始終;2014年-2015年行情受新常態經濟改革政策全力推動,風險偏好大幅上升,彈性較高的建筑、機械、鋼鐵估值備受追捧。

  牛市周期股行情需要注意風格轉換,長牛才是周期的戰場。對比四波牛市周期股行情:2005-2007行情中周期股集體爆發,非銀領漲且整體收益居前;在2008-2009、2010年行情中周期股雖然維持普漲局面,但與非周期股相比,收益差距出現弱化;在2014-2015年行情中成長股振興,計算機一騎絕塵,周期股漲幅則略顯尷尬。長牛行情中周期為王,而在短牛行情中把握風格轉換成為最大程度截留周期股收益的關鍵。例如在2008-2009年行情中宏觀政策開始出現轉向,2009年銀監會開始加強信貸管理,國務院出臺政策抑制有色、鋼鐵產能過剩,風格逐步轉向成長。

  1.2.2 市場特征,震蕩市周期股行情圍繞核心變量

  震蕩市周期股行情需發掘市場階段性特征,準確把脈預期波動。2012年初和年末的震蕩市周期股行情市場特征均為經濟轉型。行情的邏輯思路是當轉型預期漸濃時,經濟轉變增長方式必然會對原有政策進行收縮,進而成長股比周期股先受到打壓。同時,因為周期股具有較強的業績支撐(預期),估值開始緩慢下滑形成洼地。待政策約束導致經濟增長出現滯緩或者明顯下滑,往往出現邊際松動,周期股發揮估值和盈利優勢,實現戴維斯雙擊,股價迅猛崛起形成脈沖式行情。本質上,震蕩市周期股行情是對市場特征動態變化的及時反饋,也是預期調整造成市場波動的具體表現。

  震蕩市周期股行情不僅要看推動力,更要看阻力。震蕩市周期股行情往往難以持續,因此不僅要看推動力,更要看阻力。例如2012年初貨幣政策放松,房地產銷量攀高,市場對預期復蘇具有較強預期,受傳統周期股投資慣性影響,行情上演典型的“煤”飛“色”舞,隨后房地產、非銀、化工等板塊亦揭竿而起,試圖吹響類似2005-2007年大牛行情的號角。但事實上,2012年經濟長期下行趨勢使得增長約束形成市場天花板,同時物價偏高(1月、2月、3月CPI同比為4.5%,3.2%,3.6%)使得行情底氣稍顯不足。

  震蕩市周期股行情需要緊密圍繞市場特征所定義的核心變量。震蕩市周期股行情有可能是普漲(2012年初行情),亦有可能是結構性行情(2012年末行情)。例如在2012年底的行情中,受益于流動性充足以及2011年央行三次加息,分子端和分母端同時發力,A股漲幅前20%個股行業分布占比中(占比采用前20%中某行業個股數/A股該行業個股數),權重股集中度較高的金融服務(包括銀行股和非銀行金融股)板塊成為該輪行情的核心驅動力。其中,非銀金融發揮彈性優勢,以區間漲幅48.14%領漲。其他周期品表現與之差距十分明顯。

  1.2.3 周期股行情押寶中低估值,博弈高估值

  低估值周期股占優,高估值周期股存在一定博弈機會,中間估值收益表現居中。在六波行情中,以行情啟動時的周期股市盈率(TTM,整體法,剔除負值)作為觀察指標衡量區間收益(取中位數),并界定0-30倍PE為低估值組,50倍以上PE為高估值組,30-50倍PE為中間估值組。整理發現低估值組(個股數量平均占比約為66%)相對占優4次,獲得超額收益概率最大,風險也較小;高估值組(個股數量平均占比約為11%)相對占優2次,存在一定博弈機會,但是風險較大;中間估值組(個股數量平均占比約為23%)整體表現往往處于兩者之間,在概率上很難超越前兩者。值得注意的是牛市周期股行情中不同市盈率區間收益分化較為明顯,震蕩行情則不然。牛市周期股行情不同市盈率估值區間收益分化較為明顯,震蕩行情中則并不明顯。可能的解釋是震蕩環境中周期股受經濟好轉集中爆發,低、中、高估值周期股迅速輪動,估值洼地被迅速填平;而在牛市中,資本會向彈性更高且持續超預期的周期股靠攏,造成區間收益出現分化。

  結合行業來看,區間漲幅中低估值行業占優。牛市周期股行情中中低估值行業大概率占優,結合行業分布以有色(2005-2007、2008-2009年行情)、機械(2005-2007、2010年行情)、非銀(2005-2007年、2014-2015年行情)、建材(2005-2007、2008-2009年行情)、煤炭(2008-2009、2010年行情)、房地產(2005-2007、2014-2015年行情)、汽車(2008-2009、2010年行情)板塊占主要部分。震蕩市周期股行情還需結合當時的市場特征,例如2012年初行情漲幅居前的房地產、家電估值較低,而2012年底行情則變成低估值的建材、非銀行業。

  1.2.4. 周期股行情走勢基本與基本面吻合

  周期股漲幅走勢基本與公司實際盈利能力、成長能力吻合,同時存在個別背離。通過整理從2004年至今周期風格指數區間漲幅以及單季度周期股盈利能力和成長能力表現(取中位數),我們發現在大多數行情期間三者動態演進基本吻合,即說明周期股股價漲跌與基本面存在較強的正相關性。從行業角度來說,一致性較高的行業有家電、機械、有色、非銀、汽車、建材等;一致性較低的行業為建筑、基礎化工、石油化工等。同時,需要注意的是個別行情和行業有可能出現背離。例如2014-2015年行情中基本面朝下,周期股受風險偏好上升致使分母端大幅下降影響,估值依然顯著上漲;2008-2009年行情中鋼鐵行業亦是漲幅居前,但是盈利靠后(考慮到股價收益和公司利潤的匹配性,我們不考慮行情跨度低于半年的短牛和震蕩行情。).

  1.3. 微觀層面:龍頭績優,主題細分,周期股并行配置

  長牛周期股行情中龍頭股領漲、震蕩市則不盡然。在六波行情中,長牛中龍頭股領漲現象明顯,例如2005-2007年行情中周期股市值前5%的股票區間收益(取中位數,下同)為785.56%,隨后依次邊際遞減;震蕩市雖然存在部分龍頭股上漲明顯的現象,但整體領漲能力有限,例如2012年初震蕩市周期股行情中前5%市值股票漲幅僅為19.83%,甚至低于前50%市值股票區間收益中位數。結合強周期行業有色金屬來看,其中2005-2007有色細分龍頭股馳宏鋅鍺中金黃金寶鈦股份排名前列,分別獲得3297.8%、2911.12%、2147.92%的超高收益,同期行業中位數漲幅為1381.02%,類似情況還出現在2008-2009年行情中。但在2012年初震蕩市周期股行情出現“煤”飛“色”舞時,龍頭股大多在中位數水平(30.85%,漲幅前十僅有北方稀土廈門鎢業),出現“小鬼當家”的局面,同樣的現象也出現在2010年行情中。此外,在2005-2007年行情與2012年末行情中領漲的非銀金融行業,行業龍頭中信證券前者區間漲幅3122.19%問鼎行業(在其他三輪牛市中亦顯著高于行業中位數收益水平),而后者區間漲幅則相對靠后。

  長牛行情周期股股價漲幅對公司凈利潤增長存在正反饋。通過觀察2005-2007、2008-2009、2014-2015年周期股行情,我們發現長牛周期股行情中歸母凈利潤保持持續增長的周期股漲幅為674.31%,明顯占優于未持續增長周期股的495.47%。

  震蕩市周期股還需要強主題策略所牽涉的細分領域。在震蕩市行情中,周期股或受催化劑沖擊而迎來爆發,此時與主題投資相關的細分領域崛起,版塊彈性和張力會明顯改善。例如2002年末行情中“衛星”、“航母”、“通用航空”概念集中爆發,帶動機械設備行業上漲。其中,工程器械領域南風股份漲幅高達63.09%,設備領域科新機電上漲42.96%、盾安環境江蘇神通中核科技亦上漲超過30%;此外,2012年初行情中“稀土永磁” 和“中國黃金”概念橫空出世,直接引發有色行業稀有金屬板塊反彈,中金黃金廣晟有色北方稀土廈門鎢業等股價上行迅猛,受益匪淺。

  在此,我們遴選在各個周期股行情中保持股價和基本面邏輯驗證關系且漲幅明顯的周期股標的。遴選的個股的方法是:1、在行情期間股價均漲幅明顯,上漲水平以高于同期WIND全A漲幅20%且行業增長中位數水平以上;2、在行情期間營業收入均保持持續明顯的增長,增長水平高于行業增長中位數水平以上;3、行業或者產業的龍頭;4、剔除ST股以及*ST股等劣質股;5、剔除因借殼上市、退市及受重大資產重組等事件驅動導致股價大漲的情況等;6、在進行以上步驟的情況下,剔除部分不合理或無效數據。

  2、本輪周期因何而起?

  本輪周期行情起于二季度經濟超預期。區別與此前,供給端驅動的漲價成為本輪主要推動因素。歷史上來看,震蕩市中周期行情伴隨經濟復蘇預期,同時流動性寬松形成向上支撐。結合本輪周期也來看,供給側改革疊加環保限產不斷推升周期品漲價(驅動一),成為本輪周期行情的主要推動因素。除此之外,中報業績超預期(驅動二)、經濟增長超預期(驅動三)以及流動性相對寬松(驅動四)等因素也對本輪周期提供利好支撐。

  驅動一:周期品漲價。本輪周期行情受周期品價格持續上漲驅動,由商品價格傳導至股票價格。周期品價格高漲主要受供給側改革、環保限產、原材料價格提升以及需求端回暖等原因影響。

  驅動二:中報利好。7月中報利好消息頻頻超預期,2017Q2采掘、有色金屬、鋼鐵、建筑材料、化工的中報預告凈利潤同比增速為145.90%、53.61%、30.40%、88.88%和53.34%。具體而言,26家公布中報業績的鋼企中只有4家虧損,16家增長100%以上;已經披露中報預告的76家企業中62家業績積極(預增、扭虧、續盈、略增),11家預計增長超過1000%。另外, 7月20日煤炭工業協會稱今年前5個月大型煤炭企業扭虧為盈,實現利潤513.9億元,當前披露中報預告的27家上市煤企中除2家公司預告不確定外,其余25家企業預告積極, 4家增長超過1000%,預計上半年煤炭板塊盈利持續大幅改善;今年以來化工品價格由于環保及暴漲,上市公司業績兌現,302家上市公司中有219家披露中報業績,其中170家實現正利潤增速,其中23家凈利潤增速在500%以上。

  驅動三:經濟增長超預期。由于受6月份出口復蘇和消費拉動,二季度GDP增長6.9%(預測6.8%)均超出市場預期。我們認為經濟數據向好不僅直接修正前期周期股悲觀預期,同時也帶動風險偏好的回升,進而提振周期行情。

  驅動四:流動性邊際放松。4-5月金融去杠桿力度不斷加大導致利率上行處于高位,6月流動性邊際放松,利率開始企穩震蕩,期間隔夜、一周SHIBOR保持平穩,DR007均值為2.94%,僅比5月份高出1BP.整體流動性超預期寬松,使得市場情緒有所修復,風險偏好回歸,為周期反彈提供支撐。

  3、本輪周期何時見頂?

  3.1. 歷史見頂原因:經濟下滑、流動性收緊、政策變化

  在周期行情拐點時往往伴隨經濟下滑、流動性收緊、政策變化等宏觀因素。具體而言,第一輪行情終結于(2007.10)經濟見頂回落以及政策調控;第二輪行情終于(2009.08)政策轉向;第三輪行情終于(2010.11)通脹高企引發政策收縮;第四輪行情終于(2012.03)經濟復蘇預期被證偽;第五輪行情終于(2013.02)流動性收緊及經濟下滑;第六輪行情終于(2015.06)監管趨嚴下配資收緊;第七輪行情終于(2016.11)政策調控和流動性收緊;第八輪行情終于(2017.04)經濟悲觀預期和去杠桿。

  第一輪行情(2005年6月-2007年10月):終于經濟見頂回落與政策調控。2007年二季度GDP增速15%,受國外次貸危機爆發影響,三四季度逐漸回落14.3%、13.9%、工業增加值和工業企業利潤的拐點也相繼出現,成為本輪行情終結的最重要因素。同時,8月CPI突破6%,高通脹下貨幣政策從“穩健”向“從緊”轉變(2007年央行先后10次上調存款準備金率5.5個百分點);管理層對股市(財政部上調印花稅從1‰至3‰)和房市(購買二套房首付五成以上,利率上浮1.1倍)的過熱采取打壓政策,基金停發導致資金供求關系的轉變,周期行情跟隨牛市結束而終止。

  第二輪行情(2008年10月-2009年8月):終于宏觀政策轉向。2009年年中宏觀政策轉向,由重投資轉向鼓勵消費,銀監會堅強信貸管理,信貸窗口束緊,銀監會發文禁止銀行信貸資金另作它用,7月新增人民幣貸款環比下降77%,市場情緒反轉,股市開始下行。在股市走弱的同時,政策開始導向消費抑制周期,國務院出臺《鋼鐵產業調整和振興規劃細則》抑制鋼鐵產能過剩,周期行情由此停下腳步。

  第三輪行情(2010年7月-2010年11月):終于通脹高企引發政策收縮。2010年10月CPI同比已達4.4%,防通脹成為宏觀調控的第一要務,高通脹下央行采取節流加息措施,M2同比增速由20%以上下調至18%,并6次上調存款準備金率,累計3個百分點;同時,房地產政策收緊,9月7日-11月3日兩個月內連續4個政策出臺加碼房地產調控。由此,A股步入大小齊跌的熊市,周期股行情也宣告結束。

  第四輪行情(2012年1月-2012年3月):終于經濟復蘇預期被證偽。2012年3月經濟數據顯示,政策放松并沒有改變經濟持續下行趨勢,一季度GDP增速滑落至降至8.1%,投資、消費、出口全面回落,基建投資增速回落至5%以下,房地產投資增速回落至20%附近,制造業投資增速回落至25%左右,消費增速下滑至14%附件,進出口出現個位數增長。經濟企穩回升的預期被證偽,同時通脹高位(1月、2月、3月CPI同比為4.5%,3.2%,3.6%)進一步壓制周期行情。

  第五輪行情(2012年12月-2013年2月):終于流動性收緊和經濟下滑。2013年銀監會發布通知加強對于銀行理財產品的規范,銀行間流動性開始收緊,M2同比增速小幅下滑,新增貸款4、5月環比分別下降約34%和18%。此外,經濟“保增長”的要求降低,經濟下滑趨勢較為明顯,四個季度GDP分別為7.9%、7.6%、7.9%和7.7%。在經濟結構面臨調整、產能過剩、金融去杠桿等背景下,經濟轉型成為主要矛盾,傳統周期行業不具優勢。

  第六輪行情(2014年7月-2015年6月):終于監管趨嚴下配資收緊。2015年5月,為了防杠桿牛帶來更大的金融風險,證監會開始清理場外配資,5月21日證監會和證券業協會在部分券商監管會議上就參與場外配資提出了全方位的自查要求,政策調控下降杠桿效應逐步顯現,并在六月份連續發行大盤股中國核電國泰君安,導致市場流動性進一步緊張,大量資金踩踏式撤離使得股市急速下跌;另一方面,經濟增長被消費和投資的回落拖累,其中房地產投資同比增速下滑近70%,拖累經濟上行趨勢,資金泡沫逐步破滅,周期行情隨牛市終結,步入熊市。

  第七輪行情(2016年5月-2016年11月):終于政策調控和流動性收緊。2016年11月,針對煤價上漲過快監管層逐步放寬煤炭276天限制,對周期品價格上漲的調控措施加強,從而降低市場對未來價格的預期,導致煤炭、鋼鐵等周期板塊的回落。另外,受美聯儲12月加息預期及大宗商品漲價帶來的通脹預期,貨幣政策由相對寬松轉為穩健,流動性收緊,銀行間質押式回購加權平均利率上漲近60bp至3.0%左右,10年期國債到期收益率由2.82%上漲至3.15%。周期行情受政策影響和流動性壓力而終結。

  第八輪行情(2017年1月-2017年4月):終于經濟悲觀預期和去杠桿。本輪周期后半段,補庫存驅動的周期復蘇可持續性存疑,2月CPI同比增長0.8%,PPI同比上漲7.8%,CPI與PPI剪刀差進一步加大;同時,2月國內進口總額同比下降1.3%,繼2011年3月以來國內首次出現貿易逆差,需求疲軟引發對經濟下行的擔憂。另外,4月開始金融去杠桿持續發力,三會監管政策密集出臺,銀監會連續發文要求銀行自查、證監會壓制次新股、保監會加強風險防控,利率呈現明顯上行趨勢,導致周期行情結束。

  3.2. 本輪周期中期見頂概率小

  核心邏輯并未破壞,本輪周期行情尚未見頂(2017年6月至今)。我們在預見視角內在經濟、政策以及流動性等方面并不能觀察到周期見頂的信號。具體而言,供給側收縮持續加碼,環保政策邊際強化的趨勢不變,疊加流動性環境尚未出現明顯惡化,下半年經濟大幅下滑可能性較低,本輪周期行情的核心邏輯并沒有被破壞。進一步考慮到未來周期業績釋放(EPS)仍將提供保護,即使短期或存在調整,中期見頂的概率也較小。

  供給側收縮持續加碼,環保政策邊際強化的趨勢不變,支撐漲價邏輯。供給側改革從首次提出至今不足兩年,各行業去產能均穩步推進,取得了良好的效果。當下各行業去產能力度不減,環保限產力度持續加碼,供給側將繼續收縮,預計下半年煤炭、建材、農業力度將繼續維持,電解鋁、稀土、電力力度環比增強,鋼鐵、印染、造紙和化工受環保影響供給側收縮加劇,產品價格仍有上行空間。總體而言,供給側改革去產能持續推進,環保督查力度有望繼續加大,產品漲價邏輯短期難以撼動。

  煤炭方面,煤炭行業壓縮產能順利,發改委表示上半年煤炭去產能1.11億噸,已完成年度任務74%;另外,進口煤炭受到限制,從上半年月均 2200 萬噸回到 1500 萬噸,并對沿海二類口岸停止接卸煤炭;并且,下游鋼鐵開爐率維持高位,焦炭需求力度不減。

  鋼鐵方面,前5個月完成全年化解過剩鋼鐵產能任務的84.8%,6月底全面完成取締“地條鋼”任務,疊加環保力度不斷加大,采暖季限產50%、十九大、全運會召開,預計未來供給將持續收縮。

  電解鋁方面,隨著今年4月綱領性文件出臺,6月中旬以來去產能進程加快,截至 7 月中旬 2017年已累計減產271.4萬噸,全球最大的鋁生產商中國宏橋將會關停268萬噸違規產能,大約占其總產能的30%,8月23日國務院常務會議重申推動電解鋁等行業開展減量減產,預計下半年政策力度不減,鋁價有望進一步抬升(滬鋁6月至今漲幅21%).

  稀土方面,6 月工信部首次成立整頓專家組,以行政的手段來規范稀土行業,2017年月平均稀土氧化物產量為21900噸,明顯低于2016年月均產量的23940噸(下降8.5%),6月單月稀土氧化物產量為17530噸(環比下降27%),稀土綜合價格指數自6月以來漲幅達8%,考慮到目前中國稀土的開采量限制在了每年105000噸,但是每年有50000噸左右額外的稀土通過非法開采的形式流入市場,預計稀土行業整治力度將邊際趨緊。

  印染、造紙和化工等高排放、高能耗、高污染行業,受環保督查力度加大,供給端有望繼續收縮。印染方面, 7月14日工信部發布《印染行業規范條件(2017年版)征求意見稿》,相較2010年版對印染企業單位能耗及用水量需規定進一步收緊;造紙方面,8月3日環保部要求所有造紙企業2017年6月底之前需取得排污許可證,年底開始不再接收包括廢紙(造紙重要原材料,占比超過60%)在內的外來垃圾;化工方面,今年7月底8月初第四批中央環保督察針對包括山東、浙江等在內的化工大省進行檢查。

  下半年經濟大幅下滑可能性小。國有控股企業效益顯著回升(規模以上工業企業中,國有控股企業利潤同比增長34.2%,增速比6月份加快13.5個百分點),工業利潤整體保持高增速。另外,7月PMI為51.40,連續10月位于50以上。值得注意的是綜合39家分析機構的預估中值顯示,中國8月官方制造業采購經理人指數(PMI)預計為至51.3,顯示經濟運行仍較平穩,對周期行情支撐仍在。

  流動性環境明顯惡化可能性較低。6月央行通過MLF、逆回購等工具,較好地滿足機構對跨稅收征期、跨監管考核期的流動性需求,7月以來央行維穩意圖明顯,流動性維持平穩,8月在央行“削峰填谷”下資金面繼續維持緊平衡,最后疊加十九大窗口期,我們認為未來流動性環境維持偏緊平衡預期,明顯惡化的可能性不大。

  4、本輪周期能擴散?

  4.1. 歷史周期擴散:下游強勁需求是核心驅動力

  從歷史上八輪周期行情來看,只有兩輪行情起于上游,其余六輪行情起于中游,需求驅動行業順利輪動。由于周期股上漲一般基于對于未來的盈利預期,對于中游行業,尤其是制造業,我們認為下游強需求是否能夠持續成為行情的核心驅動力。一方面,由于中游制造業上游大多是資源品,例如鋼鐵、煤炭、化工、有色等,考慮到上游資源類企業較為強勢且一致性較強,疊加國際輸入性因素,中游制造業對于原材料議價能力較差,往往原材料漲價會對中游制造業成本端形成顯著壓力;另一方面,大多數中游制造業大致處于壟斷競爭階段,產品差異性孱弱,提高銷售和市場份額很難兼容,導致成本轉移能力較差,因此在面對下游買方市場的環境中,大多數中游制造業提升收入通常依靠產品銷量,即需求端拉動。

  結合歷史來看,八輪周期行情中僅有兩輪真正起于上游資源品,需求驅動向中游傳遞,分別是第四輪(2012.1-2012.3)和第六輪(2014.7-2015.6)沿上游資源品-中游資源品-中游制造傳導,其余周期行情多起于中游,行業輪動特征明顯。第一輪(2005.6-2007.10)、第二輪(2008.10-2009.8)、第三輪(2010.7-2010.11)、第五輪(2012.12-2013.2)基本沿中游制造-上游資源-中游資源/中游制造路徑輪動。其中,第七輪(2016.5-2016.11)伊始周期普漲,隨后沿中游制造-中游資源-上游資源順利傳導,第八輪(2017.1-2017.4)沿中游資源-中游制造-中游資源傳遞,上游輪動不明顯。

  綜合來看,下游強勁需求仍為行業持續輪動的核心驅動力。如第一輪2005-2007年經濟快速發展,內外需求的旺盛拉動住宅、汽車等產業鏈發展,進而對上下游產生十分廣泛的輻射,帶動有色、地產、采掘、機械、建材等等周期股順利輪動;第二輪2008年受四萬億刺激投資拉動內需,大量投資于房地產和基建等,制造業先行,傳遞至上中游資源;第三輪2010年房地產持續景氣,經濟短暫回暖,起于中游制造,傳遞至上游資源品迎來“煤”飛“色”舞;第七輪2016年受益于房地產政策放松和機械行業回暖,鋼鐵、機械、建材等中游行業亮眼,11月傳遞至上游資源。

  4.2. 本輪周期向中游制造輪動阻力大

  本輪行情不同之處在于上游恒強,尚未傳導至中游,未來能否順利傳導還看需求。本輪周期行情于6月開啟,至今已持續兩月有余,跑贏大盤的一級行業除了金融和國防軍工外全部為周期行業,漲幅前20的二級行業中僅有7個非周期行業,主要集中在上游和中游資源品,有色金屬(26.88%)和鋼鐵(22.35%)領舞,采掘、化工、建材漲幅居前。值得注意的是本輪周期行情上中游資源品占據絕對優勢地位,對中下游的傳遞力度較弱,中游制造業(輕工制造、機械設備)僅在七月上旬稍有表現。以史為鑒,上游傳遞至下游的必要條件是需求拉動。我們認為本輪周期行情是主要因為供給側收縮,需求驅動相對較弱。當下游需求沒有明顯改善時,起于上游資源品漲價的邏輯難以支撐行情向下游傳遞。

  立足當下,中游下半年需求端環比大概率穩中趨弱,周期行情向中游制造擴散阻力大。

  制造業或進入產能擴張的小周期,因此下半年中游制造業景氣很大程度上在于需求是否能夠匹配。

  7月經濟數據整體不及預期(7月M2增速由6月的9.4%繼續降至9.2%;固定資產投資增速8.30%,前值為8.60%;社會消費品零售總額同比增長10.4%,1-6月為11%;7月出口同比增長11.2%,預期14.8%,前值17.3%),或預示著下半年社會總需求環比上半年開始收縮。

  由于上半年經濟數據亮眼,下半年經濟穩增長需求下降,疊加財政支出明顯放緩(7月份全國一般公共預算支出同比增長5.4%,增速較6月大幅降低13.9個百分點)與信貸空間的提前放量(2017上半年金融機構人民幣各項貸款余額 114.57 萬億元,同比增長 12.9%),對于基建和房地產的依賴性減弱,進一步造成制造業的需求萎縮。

  PPI表現強勁,連續3個月同比增5.5%,7月環比止跌轉增0.2%,而CPI漲幅同比1.4%(前值1.5%),非食品CPI同比2.0%(前值2.2%)繼續回落,PPI與CPI背離表明需求的邊際變化遠遠不及供給側的變化,且7月生產資料環比增長了0.2%,而同期的生活資料卻環比持平,上游資源品漲價尚未傳遞至下游。因此在下游需求無明顯改善情況下,中游制造業將價格向下傳遞難度較高,行業利潤進一步被壓縮,本輪行情向中游及下游傳導受阻。

  5、歷史上周期后續如何?金融消費為主,成長為輔

  歷史上看,金融接棒周期主要在于攻守兼備和權重砥柱作用。五輪行情金融接棒周期,關鍵在于金融兼具進攻(券商)和防御屬性(銀行、保險)以及權重砥柱作用。券商股行業彈性高,反應較為靈敏,板塊市值占比較高,往往在關鍵時刻提振大盤,屬于進攻品種;同時,銀行和保險是典型的低貝塔行業,疊加估值優勢、高股息率疊,在震蕩市或者熊市中具備良好的防御性和周期穿越能力。

  歷史上看,成長接棒周期主要在于經濟轉型和IPO放緩。三輪行情成長接棒周期,關鍵在于新興產業快速發展和其在經濟轉型中實現彎道超車,同時伴隨新股發行放緩。

  歷史上看,消費接棒周期主要在于政策利好和防御屬性。第二輪后(2009.8-2010.7)政府由重投資轉向鼓勵消費,家電和汽車“以舊換新”等政策出臺,催生消費行情。消費防御屬性體現在第三輪(2010.11-2012.1)、第六輪(2015.6-2017.5)、第七輪(2016.12-2017.1)和第八輪(2017.4-2017.6)后,行業普跌,市場風險偏好下降,風格偏向防御,消費穩定業績增長獲得青睞,白酒多次走出亮眼行情。六輪行情消費接棒周期,歸于政策鼓勵消費和防御屬性。

  第一輪行情(2005年6月-2007年10月)之后:成長和消費相對占優。本輪行情結束后(2007.10-2008.10),A股市場步入為期一年的熊市,市場普跌,成長、消費表現相對占優,周期風格墊底。其中,計算機、通信、傳媒等成長行業跌幅較小,醫藥生物、農林牧漁、食品飲料、家用電器和商業貿易等消費品種也相對上證綜指取得超額收益。具體而言,成長風格主要得益于行業的快速發展。計算機板塊受益于經濟轉型和信息化帶動工業化,軟件行業仍保持較快增長速度(2008年1-7月行業收入同比32.4%,同期全球經濟放緩,國內GDP從2007年二季度15%直線下滑至2008年四季度7.1%)。通信行業方面,電信重組(中國聯通與中國網通合并,中國衛通的基礎電信業務并入中國電信,中國鐵通并入中國移動)完成,疊加3G牌照發放行業迎來新發展。另外,消費風格占優則歸于抗通脹和防御屬性。經濟全球農產品市場進入大牛市,國內農產品價格水漲船高(截至2008 年6 月,國際市場小麥、大豆、玉米價格上半年漲幅達到58.60%、113.18%和68.97%),CPI高企下(期間平均6.7%)投資傾向抗通脹板塊。另外,醫藥行業2007年從前期藥品降價中逐漸復蘇,三季度121家上市公司凈利潤同比增長60.7%,在消費板塊中表現搶眼。

  第二輪行情(2008年10月-2009年8月)之后:成長和消費崛起。本輪行情結束后(2009.8-2010.7),A股市場震蕩下行,漲幅前十行業均為成長和消費行業,醫藥生物、電子、計算機占據前三甲,食品飲料、家用電器、商業貿易、農林牧漁、休閑服務漲幅居前。具體而言,成長風格歸于行業景氣快速上行,2010年開始互聯網、消費電子快速發展提振科技股。其中,電子2010年上半年景氣復蘇高位超預期,前4月全球半導體銷售額同比增速達到56.4%,Gartner等機構紛紛將2009年底對半導體行業增速預期由10%~15%上調至27~31%;同時,消費電子大幅增長成為行業快速反彈的動力,3月手機、筆記本產量同比增長超過20%和45%。另外,消費風格歸于政策利好和防御屬性。其中,醫藥生物領漲,得益于產業支持政策密集出臺,如2009年中藥產業發展專項成立及2010年4月醫療體制改革等,行業進入醫藥-醫療-衛生保障產業鏈重構;醫藥行業2010年一季度凈利潤增長47%,業績穩定增長成為市場下跌中防御工具。除此之外,2009年政府鼓勵消費,中央財政投入資金450億元,補貼家電汽車摩托車下鄉、汽車家電以舊換新和農機具購置;減半征收小排量汽車購置稅,減免住房交易相關稅收;2009年全年汽車銷售1364萬輛,增長46.2%;商品房銷售9.37億平方米,增長42.1%;社會消費品零售總額實際增長16.9%,消費板塊由此獲得超額收益。

  第三輪行情(2010年7月-2010年11月)之后:消費和金融略相對占優。本輪周期行情之后各行業普跌,市場風格偏向防御,消費和金融略占優,跌幅較小的前五行業有食品飲料、銀行、休閑服務、通信、家用電器,只有食品飲料和銀行跑贏大盤。具體而言,消費和金融占優歸于其防御屬性。其中,食品飲料跌幅最小,主要歸于行業業績穩定增長。受益于消費升級和人均可支配收入加速提升(2009、2010年和2011年國民可支配收入同比增長8%、18%和17%),2011年一季度食品飲料上市公司凈利潤同比增長41.5%,遠超過A股19%的增速。同時,白酒景氣上行成為市場亮點,尤其是高檔白酒,“漲價”之下茅臺、五糧液瀘州老窖1 季度營收、凈利增速分別達到39.5%和40%。除此之外,銀行業績穩定,2011年央行三次加息共0.75個百分點,前三季度16家上市銀行歸母凈利潤同比增長31.75%,遠高于全部A股20%增速,疊加當時銀行估值處于歷史底部,2011年底PE6.91(歷史中位數16.46)和PB1.38(歷史中位數2.41),盈利疊加估值使其防御性在熊市中價值凸顯。

  第四輪行情(2012年1月-2012年3月)之后:消費、金融相對占優。本輪周期行情結束后,A股市場繼續震蕩下行,消費、金融相對占優,跑贏大盤的行業有醫藥生物、房地產、建筑裝飾、公用事業、休閑服務、非銀金融、銀行、家用電器。除具備防御屬性的消費和金融取得相對收益外,房地產受政策紅利接棒周期。具體而言,銷售筑底(1-2月全國商品房銷售金額同比降幅超過20%)、穩增長需求增大(經濟下行趨勢持續,三季度GDP降至7.4%),政策紅利逐步釋放利好地產板塊(6月和7月央行連續降息兩次,首套房貸利率從85折明確下限為至7折),地產成為逆周期中的亮點。

  第五輪行情(2012年12月-2013年2月)之后:成長風格引領市場。本輪周期行情之后,成長板塊表現極其強勢。2013年2月-2014年7月成長、消費、穩定、周期、金融風格漲跌幅分別為34.62%、8.72%、-9.45%、-10.25%和-19.15%,成長風格遙遙領先,周期和金融墊底。就行業而言,傳媒、計算機、通信、電子占據漲幅前四,超額收益遠高于其他行業,尤其是傳媒和計算機。具體而言,成長行業領漲歸于新興行業疊加IPO暫停。其中,2012年11月由于證監會開啟IPO自查核查,IPO暫停長達13個月達歷史最長,提升新興成長股的稀缺性溢價。另外,經濟下行且復蘇乏力,中央明確表示不再進行大規模經濟刺激,大盤藍籌行情低迷;同時,新興產業在經濟轉型中占據優勢,代表中國經濟的新方向,創業板走出結構性牛市,成長股取得超額收益,,如超級電視概念的樂視網(255%)、手機游戲概念的中青寶(374%)和掌趣科技(207%),金融電子商務平臺的東方財富(232%)等。

  第六輪行情(2014年7月-2015年6月)之后:金融和消費跑贏大盤。本輪周期結束后市場步入熊市,金融和消費接力,銀行、休閑服務、食品飲料、房地產、農林牧漁、醫藥生物、家用電器、紡織服裝跑贏大盤。具體而言,金融和消費跌幅較小歸于其防御屬性。其中,銀行股抗跌屬性凸顯,尤其是在牛市結束后的前三個月,跌幅居行業最小(-29%,同期上證綜指-47%),歸于銀行股作為國家隊救市主力,疊加混業經營轉型和混合所有制改革政策紅利,成為市場資金的避風港。另外,市場系統性風險之下,食品飲料板塊低估值(PE28倍,歷史中位數30倍)、前期漲幅落后(第六輪行情期間倒數第二).

  第七輪行情(2016年5月-2016年11月)之后:金融和消費相對占優。本輪周期行情結束后,意大利公投、監管層限制險資舉牌、美國加息在即、限售解禁規模大(12月3700億、1月4000億)等增添不確定性,市場風險偏好走低,因此防御性強的金融和消費板塊占優,銀行、國防軍工、食品飲料、家用電器、商業貿易、交通運輸等行業跌幅較小。其中,銀行受益于低估值(PE6.93,中位數6.66;PB0.94,中位數1.16)、高股息率(銀行2016 年股息率4.2%,遠高于全市場的1.6%)疊加不良資產債轉股加快導致基本面改善,弱市中具有防御價值。另外,消費板塊除了業績穩定之外,疊加年末消費旺季,同樣成為震蕩市中保守之選。

  第八輪行情(2017年1月-2017年4月)之后:金融、消費抱團取暖。本輪周期結束后,金融監管以及去杠桿政策對市場流動性和情緒造成較大沖擊,具體而言,4月以來金融監管力度發力,尤其是銀監會政策頻出(《關于銀行業風險防控工作指導意見》),加強銀行理財業務監管,整頓同業理財,以及開展“三違規”、“三套利”、“四不當”專項工作;另外,流動性收緊,一周SHIBOR一度從2.66%急劇增至2.93%,一年期國債收益率在一個月期間從四月初2.84%一路上行至五月初3.43%,風險偏好明顯回落,抱團取暖現象也較為突出。弱勢重質,金融、消費“防御價值凸顯,僅非銀、家電、銀行、食飲取得正收益,另外,”漂亮50成為市場抱團的對象,4-6月五糧液(37%)、中國平安(35%)、蘇泊爾(29%)、美的集團(29%)、青島海爾(28%)、瀘州老窖(28%)、新華保險(25%)、貴州茅臺(23%)、格力集團(22%)、招商銀行(20%)等走出龍頭行。

  注:本報告數據如無特別說明,均來源于wind.

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