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金投資訊

這些年我們的三次加杠桿
2017-11-28

  工業化依靠銀行融資。在工業化的時代,不停地生產更多的房子、汽車、家電,通過銀行不停給企業提供貸款就能滿足,以銀行為主的融資體系可以完美配合工業化的發展。而在人口老齡化以后,老年人需要的醫療和養老服務,最核心的是醫生和護士,屬于人力資本。年輕人需要更好的汽車,屬于創新。而人力資本和創新,更多體現為無形資產和輕資產,缺乏抵押品、靠銀行沒法放貸,只能靠資本市場來提供融資。但從09年以來,雖然我國人口老齡化趨勢不斷顯現,但依然是在依靠銀行體系不停地給各個經濟主體放貸款、加杠桿,比較典型的有三次,分別是在09/10年、12/13年和16/17年,先后推高了企業、政府和居民部門債務。

  銀行推動的三次加杠桿。第一次:09/10年推動企業部門舉債。08年以前中國企業部門平均每年新增總融資僅2萬億,到了09年以后激增至7萬億,09年制造業投資實際增速激增至30%以上,并帶動了經濟在09、10年短期回升。但好景不長,11年以后產能過剩使得制造業投資實際增速持續下滑,并導致了經濟的再次下滑。當前企業部門的債務率依然位于歷史高位,高債務制約企業設備投資擴張。第二次:12/13年推動政府非標融資。信托貸款增速從12年初的18%上升到了13年中期的100%以上,并帶動社會融資總量增速反彈。銀行通過表外給政府融資平臺的非標項目融資,政府基建投資增速飆升,是12/13年經濟短期企穩的重要動力。但同樣好景不長,13年下半年政府開始整治非標融資,14年以后經濟重新下滑。18年后債務置換計劃到期在即,政府不正規融資被全面規范,加之政府債務率已經不低,政府部門再度大力加杠桿的空間將非常有限。第三次:16/17年推動全民舉債買房,地產銷售新高。16、17年中國地產銷量連續兩年井噴,17年地產銷售面積已經接近17億平米,地產銷售總額估計會達到13.2萬億,比15年增加了大約5萬億。而這與人口結構和城市化等基本面無關,來自于全民舉債買房。16年以來的基建投資增速穩中有降,制造業投資增速再創新低,只有地產投資增速由負轉正,是企穩經濟的主要貢獻。今年短期消費貸激增,背后風險更大。17年前10個月居民新增6.2萬億商業貸款及8千億公積金貸款,僅短期貸款就同比多增1.14萬億。17年前10個月商品房銷售金額同比多增1.2萬億,意味著今年地產市場銷量的增長幾乎完全來自居民新增短貸,這其實非常危險,因為這部分貸款期限太短,且沒有抵押品。往前看,居民舉債能力已接近上限。中國居民部門總貸款3年多翻了一倍,占GDP的比重達55%。而我國居民部門債務占居民可支配收入的比重已超過90%,和美國、日本的水平相當,從收入角度看中國居民部門舉債能力已經接近上限。

  發展直接融資是方向。舉債發展短期有效。09年以來,企業、政府和居民分別加了三輪杠桿,結果是社會總融資增速的短期回升,以及經濟的短期企穩反彈,但是前兩次的經濟回升時間都不到兩年,到第三年經濟重新開始下滑,而這一輪經濟從16年初開始回升,到目前已經接近兩年,但從17年3季度開始經濟已經出現了重新回落的跡象。但債務率高企后患無窮。過去一年社會總債務率繼續攀升,17年3季末的全社會債務杠桿率為242%,比16年末提升6%,比14年末增加40%。所以,要從根本上解決中國的債務問題,核心是要改變中國的金融市場融資結構。只有資本市場可以幫助服務和創新企業成長。美國服務業增加值占GDP比重高達79%,而其服務業的提升,也是伴隨著其資本市場的不斷發展和股權融資的日益活躍。隨著中國從工業化時代向服務和創新時代轉型,必然要求融資結構從銀行債務融資轉向資本市場融資,尤其是股權融資。

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